中国：永不破裂的泡沫
书籍信息
Author: Thomas Orlik
Published: 6 July 2022
Online ISBN: 9780197710012
Print ISBN: 9780197598610
Publisher: Oxford University Press
https://academic.oup.com/book/43774
第七章 习近平和中国第四个经济周期的开始
习近平时代将会有所不同，这从一开始就很明显。这位从2012年11月开始执政的新任总书记与他的前任之间的对比很快就显现出来，而且非常鲜明。胡锦涛是一位小企业主和教师的儿子。习近平则是习仲勋的“太子党”儿子，习仲勋参加过革命战争，并在邓小平早期的改革开放中发挥了重要作用，领导创建了广东的经济特区。胡锦涛凭借勤奋和能力晋升。习近平也是如此，但除此之外，他还拥有出生于中国共产党统治家族之一的自信和人脉。
尽管胡锦涛是由邓小平亲自挑选的，但他开始第一个任期时地位并不稳固。政治局常委由七人扩充至九人，这使得达成共识更加困难。同时，常委中充斥着退休总书记江泽民的支持者，这让胡锦涛更难推行他倾向的政策。江泽民继续担任中央军委主席。胡锦涛也未被指定为“领导核心”——这个称谓的意义远超所谓的“内阁一把手（原文：first among equals）”，它此前曾用于毛泽东、邓小平和江泽民。
习近平是从一个强势地位开始掌权的。政治局常委人数从九人减少到七人。胡锦涛未能将自己的支持者塞进常委会，并且放弃了军委主席的职务。习近平并没有立即被指定为领导核心，但这很快就会到来。
在政策方面，习近平也很快确定了不同的方向。胡锦涛的第一次出行是前往河北，参观了 1949 年共产党在夺取北京政权前的最后一个总部，这标志着回归党的正统和平等主义根源。习近平的第一次出行是前往广东，追随邓小平 1992 年南巡的脚步，邓小平曾利用南巡重启改革进程。 “空谈误国，实干兴邦”，习近平在上任总书记后的讲话中说道。邓小平在其南巡讲话中也表达了类似的观点，这被解读为对江泽民领导下改革进程停滞的含蓄批评。现在，习近平也在回应这些言论，含蓄地批评了过去十年错失的机会。
关于第一个问题，答案很简单：两者兼而有之。清除腐败官员是良好的政策。这也让剩下的官员对习近平心生敬畏，并让他能够迅速将自己的支持者调到关键岗位，从而更容易巩固权力，推进他的议程。
第二，答案则更为复杂。普遍的看法是，这场运动给政府机器带来了麻烦，损害了经济，这种看法得到了大量轶事的支持。据说，大型建设项目被搁置。奢华的官方宴会也被更朴素的活动所取代，以响应习近平要求官员满足于“四菜一汤”的号召。随着王岐山的调查人员在全国范围内展开调查，GDP 增长率从打击行动前三年的平均 9.3%下降到 7.3%。
然而，仔细观察数据却指向了不同的结论。从省级层面来看腐败调查，并将其与增长和经济结构的变化进行对比，就会发现，特定省份被调查的官员数量与其增长率的变化之间没有一致的关系。事实上，证据指向了相反的方向。在习近平开展反腐行动之前，腐败问题较为严重的省份增长较为缓慢。腐败不是增长的加速器，而是增长的抑制剂。这与全球范围内将贪污视为发展障碍的经验相符，并表明腐败程度的降低（如果这是反腐运动的结果）将对中国的长期增长产生积极影响。
邓偏爱“两手都要抓，两手都要硬”的领导人——既要强力维护社会秩序，又要具备推动复杂经济改革所需的技术能力。习近平符合这种模式。随着反腐运动的展开，一项全面的经济改革蓝图也在制定中。
世界银行与中国国务院发展研究中心合作，已经完成了《2030 年的中国》报告，这份重要报告阐述了中国持续增长到 2030 年所需的步骤。报告的主要信息是：减少政府对资本、劳动力、能源和其他生产要素的控制，让市场效率来推动更优越的增长表现。习近平的首席经济学家刘鹤正在收集来自“50 人经济论坛”的意见，这是一个由杰出的、具有改革意识的中国政策专家组成的团体。这两个小组都在为中国经济政策的更大范围的重新思考提供意见。1978 年，正是在十一届三中全会上，邓小平开始了改革开放进程。习近平希望在 2013 年底召开的十八届三中全会成为其经济计划的启动平台。
在他还没来得及去那里之前，又有一个问题需要处理：中国货币市场的崩溃。货币市场是银行和其他金融机构为其运营筹集资金的地方。在中国，这通常意味着拥有存款盈余的大银行向存款不足的小银行放贷。早在 2013 年，中国人民银行 (央行) 就试图将货币政策从粗放的数量型调控（告诉银行放贷多少）转向更复杂的價格型工具（利用利率来匹配信贷供求）。这使得货币市场作为政策传导渠道的重要性进一步提升——提高利率以抑制通胀，降低利率以促进增长。
一般而言，货币市场利率与央行设定的基准存款利率保持一致。2013 年年中，该利率为 3%。2013 年 6 月，货币市场利率飙升至 28%，创下令人瞠目结舌的高点，引发了全球恐慌情绪。有关一家大型银行违约的传言在交易台上蔓延，加剧了不安情绪。由于投资者争相套现，债券市场遭到抛售。上证综合指数暴跌，单日跌幅达 5.3%。在美国，在美联储主席本·伯南克告诉国会，美联储可能会放慢债券购买步伐后，市场已经开始对美联储缩减购债规模感到担忧。由于中国似乎出现了“雷曼时刻”——信贷市场冻结，主要银行的偿付能力面临风险，标准普尔 500 指数创下自 2011 年希腊主权债务危机以来的最大单日跌幅，跌幅达 2.5%。
货币市场崩盘的怪异之处在于，它反映了中国人民银行刻意采取的政策行动，或者更确切地说是无所作为。央行主要担心的是，低廉且稳定的融资成本正在导致金融风险的不可持续累积。这在债务水平飙升中可见一斑，整个经济体的借款从 2008 年占 GDP 的 162% 上升到 2012 年的 205%。这也体现在期限错配的加剧，银行和影子银行利用短期负债为长期资产融资。其中一个指标是：货币市场的交易额从 2008 年的 56 万亿元人民币增加到 2012 年的 136 万亿元人民币，相当于当年 GDP 的 250% 以上。
如果这一切听起来像是引发美国金融危机的贷款狂飙和对短期融资的依赖组合，那是因为确实如此。当银行系统面临季节性流动性紧缩时，中国人民银行看到了一个发出信号的机会。6 月通常是中国货币市场的压力时期。月初的税收季节和假期增加了对资金的需求。大银行在年中报告之前囤积资金，以确保其满足贷款与存款比率的监管要求。这一次，还出现了一个额外的挑战。伯南克试图暗示美联储量化宽松政策放缓，引发了“缩减恐慌”。资金从新兴市场流出。尽管中国对其资本账户保持着严格控制，但也不能幸免。
在正常情况下，中国人民银行会注入资金以弥补市场缺口，从而缓解问题。这一次，为了让贷款机构明白依赖短期资金的风险，央行没有这样做。利率上升了。随着央行无意填补资金缺口的意图变得明朗，利率进一步上升。随着恐慌情绪蔓延，即使是拥有资金的银行也选择囤积资金，而不是放贷。借贷成本螺旋上升。中国和全球股票市场相互追逐下跌。
也许是认为自己已经表明了立场，也可能是担心对实体经济造成的影响，或者迫于高层的压力，中国人民银行做出了让步。即使在 6 月 20 日货币市场利率触及 28% 的情况下，央行已经开始悄悄出手干预，向最需要资金的银行提供贴现资金。彭博社的记者注意到，在当天收盘时出现了一连串远低于市场普遍水平的交易，这表明政策制定者正在注入贴现资金。
几天后，危机结束了。央行上海总部副主任凌涛在媒体的聚光灯下首次也是最后一次露面，承诺央行将“加强与市场机构的沟通，稳定预期，引导市场利率在合理区间内波动。”货币市场利率回落至不那么令人心跳加速的水平，到 7 月的第一周达到 3.8%。危机结束了。中国人民银行让影子银行体系中“借短贷长”的牛仔们尝到了苦头，迫使他们面对更高的融资成本和暴跌的资产价格。而这样做的代价是是高昂的——短暂的恐慌从中国市场蔓延至全球市场。
“我们必须接受国家每一次经济发展带来的‘父母身份’吗？”纽约联邦储备银行第一任行长本杰明·斯特朗问道。“我们将拥有一个庞大的孩子家庭……每次其中任何一个行为不端时，我们可能都得打他们一顿。”斯特朗指出的问题是“信贷业务中没有选择过程”。提高或降低一个借款人的利率意味着提高或降低所有借款人的利率。
那是 1925 年。将近 90 年过去了，中国人民银行也发现了同样的问题。他们遇到了一个具体问题：影子银行滥用获得廉价资金的渠道，过快地增加了贷款规模。他们试图用一种普遍的工具——非常高的利率——来解决这个问题。由于一个孩子的错误行为而惩罚了所有的孩子，他们几乎导致了金融体系的崩溃。
使问题更加复杂的是，从始至终的沟通都处于不足与缺失之间，最终导致一位名不见经传的三流官僚成为了这场系统性危机的公众代言人。中国人民银行所识别出的金融稳定威胁是真实存在的。但他们用来应对危机的工具却不足。随着稳定得到恢复，人们的注意力转向了 2013 年 11 月的十八届三中全会，并寄希望于找到一个能够全面解决中国经济困境的方案。
第三次全体会议与习近平的改革
在上世纪 90 年代和 21 世纪初，沿海工厂小镇盐田是中国经济崛起的典型代表。到 2013 年，它却成为了中国努力避免陷入社会断裂和增长放缓新平庸的象征。
改革开放初期，廉价的劳动力、对外开放的市场和精明的领导层将盐田从一个沉睡的农业村庄转变为一个拥有近 15 万人口的繁华工厂城镇。在 2001 年中国加入世界贸易组织前夕，该镇已有 400 多家外国公司为出口生产廉价的电子产品、玩具和其他商品。一个 27 洞的高尔夫球场迎合了香港和日本工厂老板的需求。一位来访的共产党官员说：“如果中国的每个村庄都像盐田一样，我们早就超过美国了。”
到 2013 年，该镇的外资企业数量已降至 150 家。劳动力成本上升、可用土地匮乏，以及金融危机后出口需求疲软，导致一些企业破产；其他企业则迁往成本更低的地区。作为盐田发展的人力引擎，农民工数量减少了一半。“出口行业没有长远未来，”盐田区委书记邓泽荣说道。据当地传闻，邓泽荣是中国伟大的改革家邓小平的远亲。
这座城市是一个工厂群，一端与高尔夫球场接壤。一座邓的半身像从山上的一座家族祠堂里和蔼地俯瞰着小镇。几个世纪前，盐田邓氏与中国这位伟大的改革者有着共同的祖先。20 世纪 80 年代，中国开始改革开放，这座城市占据了得天独厚的优势，抓住了机遇。这里距离香港只有一小时车程，毗邻第一个经济特区深圳，这意味着这里具备了出口繁荣的完美条件。“这就像在家门口发现了一座金山，”邓先生说。
过度依赖出口的风险早在 20 世纪 90 年代后期就开始显现，当时亚洲金融危机导致一些盐田企业破产。2008 年的金融危机又将另一些企业推入了亏损的境地。200 多家企业倒闭，或迁往劳动力和其他成本更低的地区。
剩下的工厂面临着盈利能力下降的问题。工资上涨，以及自 2005 年中国人民银行放弃与美元挂钩以来人民币升值超过 30%，都造成了损失。东莞新野电机是一家在该镇拥有四千名员工的日本公司，从 2007 年到 2013 年，该公司工资上涨了 40%，利润率大幅下降。为了降低成本，母公司向内陆 700 英里处开设了另一家工厂，那里的工资较低。工厂老板说，下一步可能是东南亚。
严田的成长之痛是中国成长之痛的缩影。从需求侧来看，巨大的金融危机重创了出口。然后，正当工厂艰难地恢复元气时，欧洲的主权债务危机又延长了经济衰退。从供给侧来看，严田的工厂可以在价格上竞争，但在质量上却难以脱颖而出。 “做同样东西的人太多了，”邓先生说。
随着工人数量减少和人民币升值，即使在价格上竞争也变得更加困难。 中国劳动年龄人口在 2012 年出现萎缩，打破了改革开放以来持续增长的趋势。 这在很大程度上反映了独生子女政策的影响。 根据联合国的预测，从 2010 年到 2030 年，中国的劳动力预计将减少 6700 万，比法国的总人口还要多。 随着劳动力供应减少，工资上涨，竞争力被削弱。
与其他面临出口放缓的地区领导人一样，盐田的领导们转向房地产来支撑经济。2013 年夏天，该镇主干道上正在进行三个主要的住宅项目，脚手架和起重机已经到位。邓先生希望看到更多。“所有这些都需要拆掉，”他边说边挥手示意，将覆盖该镇其他地区的杂乱无章的低层建筑尽收眼底。当地领导人还转向金融服务，将该镇的资金投资于一家贷款担保公司。
在最大的房地产项目“蓝山”——一个占地 27 万平方米的别墅开发项目中，黄色的高尔夫球车载着来自附近深圳的潜在买家，绕着小区的人工湖行驶。在一个邻近的项目中，该镇已获得多数股权。房价的飙升表明泡沫正在形成。从 2007 年到 2012 年，该镇的房价翻了一番，因为开发商向购房者提供从苹果电脑到金条的奖励。许多当地人拥有两套或多套住房，这表明是投机而不是真正的需求在推动市场。
要实现盐田更可持续的增长，需要对农民工采取更友好的态度，让他们能够把这里当成长期居住的家园。尽管数以亿计的农民工为中国的出口和建筑业繁荣提供了动力，但他们却被排除在享受全部福利之外。户籍制度将获得社会福利与出生地挂钩。农村移民可以外出打工，但当他们的孩子需要上学，或者他们需要失业、疾病或养老方面的支持时，他们就不得不返乡。到 25 岁左右时，中国 37%的农村居民会到城市打工。而到 30 多岁时，只有 18%的人还会继续留在外地。
与中国大多数城镇相比，燕郊对八万多名外来务工人员更为友好。当地纳税人补贴的基础教育对部分儿童开放。入学资格根据评分制度决定，该制度考虑了社会保险缴纳、房屋所有权以及遵守中国计划生育政策的情况。工厂还扩大了更多工人的医疗保险覆盖范围，这项要求在燕郊的执行力度比中国其他一些地区更为严格。但是，例如获得基础教育的条件对许多移民来说过于繁重，因为他们大多数人太穷而买不起房。
许多人仍然像来自湖北省内陆的 30 岁女性雷女士一样思考。她说她“只是暂时”在盐田。由于没有本地医保，而且 13 个月大的儿子到了上学年龄也没有地方上学，雷女士和丈夫计划搬回老家。“我们真的需要移民，”盐田区政府二把手邓满长说，“但我们把他们赶走了。”
2013 年 11 月，当共产党中央委员会的 376 名委员聚集在寒冷的北京参加十八届三中全会时，他们试图解决的正是像盐田村这样的问题。人们的期望很高。早在 1978 年，十一届三中全会就标志着中国经济政策的根本性转变——改革开放的开始。邓小平高瞻远瞩地决定摆脱毛泽东时代的教条，以“实践是检验真理的唯一标准”，开启了中国从一个贫困的“老大难”国家转变为全球强国的进程。
三十五年过去了，旧的增长动力正在逐渐消失。受危机打击的全球经济无法消化中国不断增长的出口。中国家庭能够购买的住房数量有限（经过广泛研究，经济学家得出结论，每户一套住房是比较合适的）。户籍制度是一个自我造成的创伤，它将数亿农村劳动力排除在城市长期生活之外，加剧了中国人口结构带来的压力。在充满创业活力的盐田，这一点并不明显，但在更远的内陆和工业化程度较高的北方，垂死的国有部门正在消耗资源，拖累经济增长。
起初，三中全会似乎搞砸了。 随着 11 月 12 日会议结束，一份站不住脚的公报充斥着熟悉的改革说辞，但几乎没有实质内容。 金融媒体纷纷发表嘲讽性评论。 “这不是改革蓝图，”一位不幸的经济学家总结道，概括了失望的情绪。 他们说得太早了。 在全会的盛宴上，公报只是开胃菜。 重头戏是更重要的决定。
2013 年 11 月 16 日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正如其名，是一份全面性的文件。中国领导层制定了一个框架，不仅重塑经济和金融市场，还重塑法律体系、外交政策，甚至中国文化。文件中明确表示，习近平亲自参与起草，这不同于以往由总理主管经济的模式，也是习近平发挥广泛作用的早期迹象。
市场应该在资源配置中发挥“决定性”作用，该决定说。乍一看，这似乎是改革者的胜利，是对世界银行在其《2030 年的中国》报告中提出的建议一致的市场承诺。然而，几乎同时，保守派也得到了保证：国家应该保持“主导”地位。对一些人来说，这看起来像是草案上的 fudge，一种旨在安抚市场改革者和社会主义强硬派的说法。也许吧。但这也代表着政策的延续性，可以追溯到邓对戈尔巴乔夫失败的看法——强大的国家不是市场改革的障碍，而是先决条件。
最引人注目的直接变化——放宽独生子女政策——体现了改革方案的挑战和局限性。自 1979 年以来，中国家庭一直受到独生子女政策的限制。最初的动机是担心人口过剩和资源短缺。碰巧的是，这项政策也为中国经济增长奠定了基础——最大限度地减少了处于最佳工作年龄的父母专注于照顾孩子的时间，从而最大限度地提高了劳动力参与率。
这项政策的代价是巨大的。独生子女政策代表着国家对家庭最私密领域的侵入，而且往往是以残酷的方式强制执行的。除了减少因照顾孩子而损失的工作时间带来的初步好处外，这项政策在经济上毫无意义。独生子女家庭花费更少（吃饭的嘴少了），储蓄更多（老了需要照顾的孩子少了）。这是导致中国高储蓄率的一个重要因素，而高储蓄率也是中国经济增长模式失衡的原罪。随着人口命运的演变，中国面临着劳动年龄人口减少和老龄化抚养比上升的问题，每个年轻人都要负担起赡养两位退休父母的责任。
变革早该发生，而十八届三中全会的决定是朝着正确方向迈出的一步。与此同时，新政策也表明了中国改革者面临的挑战。这种转变是渐进的，而不是绝对的——独生子女政策并没有被废除，只是对双方都是独生子女的家庭放宽了限制。更糟糕的是，对于许多年轻夫妇来说，独生子女政策已不再是生育的约束性因素。受教育年限的延长、工作压力大、住房、儿童保育和教育成本高昂，意味着现在许多人自愿选择只生一个孩子。
独生子女政策改革遇到的困难，集中体现了困扰第三届全体会议更广泛议程的挑战。在渐进式改革之外达成任何协议都很困难，而且鉴于中国面临的挑战之大，渐进式改革可能还不够。因此，在最初的改革宣传热潮过后，进展缓慢也就不足为奇了。对于中国面临的关键问题——如何解决严田雷女士等农民工的户口问题，如何解决成都傅先生等农民的土地权益问题，如何解决辽宁锈带地区东北特钢等陷入困境的国有企业问题——该决定提出了一些明智但并不引人注目的建议：
- 在陆地上，地方政府对农村土地买卖的垄断控制将被打破，允许农民按市场价格出售土地。
- 关于户籍，将鼓励农村居民迁往小城镇，但要引导他们避开大城市。
- 在国有企业方面，中石油、中国工商银行等战略性企业的核心部分将继续由国家控制。商业公司——例如地方钢铁或煤炭生产商——将受到市场力量的影响。
然而，细节令人失望。2014 年 3 月发布的《国家新型城镇化规划》规划了到 2020 年实现 1 亿农民工城市户籍的目标，但这仍然会留下 1.5 亿流动人口。改革是有针对性的，采取“开放小城市，控制大城市”的政策。这种做法的问题在于，机会在大城市。在美国，没有人梦想着离开家乡，去阿肯色州的史密斯堡生活。他们梦想着纽约或洛杉矶。在中国，没有人梦想着在安徽省省会合肥生活。每个人都想去北京或上海。根据新计划，这条道路被封锁了。
国有部门改革从来就不是一件容易的事。总体而言，中国国有企业的收入相当于德国的国内生产总值。大型企业的领导人在政府的权力体系中拥有相当于副部级的级别。在地方层面，国有企业深深嵌入政治体系，是管理经济周期起伏的主要工具，也是就业和社会服务的关键提供者。因此，决定中包含的提案毫无进展也就不足为奇了。在十八届三中全会之后，唯一引人注目的举措是对高管薪酬设置上限——这是一种试图表明对不平等采取行动的花招，而不是改变整个行业激励机制所需的远见卓识的政策。
2014 年 5 月，为了构建关于一段较慢但希望更可持续增长的叙述，习近平提出了“新常态”的说法。注意到中国发展模式很多方面都是从海外复制而来，因此当人们发现习近平的提法并非原创时，也并不感到意外。彭博社经济记者理查德·米勒创造了这个词，用来描述金融危机后美国和其他发达经济体缓慢的复苏。在中国语境下，习近平对其进行了更为积极的解读，认为在积极努力改善不平衡的同时，7% 到 8% 的年增长率比依靠刺激措施重回危机前两位数的增长更为可取。
为了不落后于“新+形容词”的潮流，国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德警告称，世界正滑向“新平庸”，而中国就是这种感觉。GDP 增长已从 2011 年中的 10%降至 2014 年中的 7.5%。在人口和债务的压力下，而且在金融危机前推动增长的出口繁荣也不可能重现的情况下，很少有人预计中国经济增长会长期徘徊在这一水平。大多数人预测还会继续下滑。
上海破灭的繁荣
缺乏亮点的改革的例外来自金融业。自 2007 年以来，一直有传言称将开通“沪港通”，在正常的跨境资本流动管制中打开一个缺口，允许内地投资者购买香港股票，香港投资者购买上海股票。现在这些计划即将成为现实。2014 年 4 月，在中国较为高调的论坛之一——博鳌亚洲论坛上，李克强总理宣布了连接香港和上海股市的计划。在博鳌亚洲论坛上，外国首席执行官与中共干部相聚一堂。
理论上，一只股票的价格无论在哪里交易都应该是一样的——中国石油在香港的股票和在上海的股票代表着对该公司同样的所有权。实际上，由于中国对资本账户的管制，上海和香港市场受到不同力量的驱动。投资选择不同，大陆的金融资产种类更为有限。资金供应的流动方向不同——中国大陆的资金供应受贷款增长速度的驱动，香港的资金供应受全球资本流动的驱动。市场情绪可能不同，上海投资者跟随国内的节奏，而香港投资者更贴近国际情绪。因此，两地上市公司的股价可能出现较大差异。
沪港通即将开通的消息暗示，跨境资金流动将很快消除套利机会。2014 年 4 月，李克强总理宣布沪港通计划时，上海股市略低于香港股市。到 11 月该计划正式实施时，上海股市已略高于香港股市。随着两个市场双双上涨，到年底，上海股市上涨了近 50%，成为全球表现最好的市场。这不是中国股市的第一次繁荣。该市场曾在 1992 年和 2007 年出现过飙升。而这一次将是最危险的一次。
起初，由于预期与香港的新互联互通机制将推动外国资金流入，上海股市价格上涨是合理的。 随着 2014 年结束和 2015 年开始，对套利机会的理性反应变成了投机狂潮。 从李克强总理往下，最高领导人都为市场上涨欢呼，他们的讲话在官方媒体上得到反复呼应。 他们谈论的是“改革红利”——据说市场正在消化即将到来的收益，因为十八届三中全会的政策将推动中国发展的下一阶段。
新手投资者热情高涨，但经验不足，纷纷涌入市场。中国家庭金融调查的一项调查发现，三分之二的新投资者没有接受过高中教育——这与著名的擦鞋童在 1929 年美国股市崩盘前向百万富翁乔·肯尼迪分享股票建议的故事如出一辙。保证金交易——投资者利用借来的资金押注不断上涨的收益——将市场推向了极端。用借来的资金投资股票是一项风险很大的业务；市场稍有下跌，就可能让没有经验的投资者血本无归。
6 月 12 日，上证综指创下 5166 点的峰值，创下 2007 年牛市泡沫破灭以来的最高水平。2015 年 7 月，转折点到来。中国证监会在市场上涨过程中一直无所作为，但现在却决定是时候展现其存在感了。一项新政策可能会限制证券经纪人可以借给投资者的资金。由于担心推动市场走高的保证金融入减少，交易员纷纷撤资。
随着市场开始下跌，中国投资者发现，追加保证金通知就像杠杆押注推动市场上涨一样，也会加速市场下跌。短短三周内，上证指数下跌了三分之一。超过 11 万亿元人民币（1.6 万亿美元）的财富被蒸发——这比加拿大经济的年总产值还要多。
“我们可以关掉它，也可以以后再开。”中国伟大的改革家邓小平在谈到资本主义的创新——也就是股票市场时，如是说，以此来安抚共产党员的恐惧。那是 1992 年的事了。近四分之一个世纪后，邓小平的继任者们发现，说起来容易做起来难。
2015 年 7 月 4 日，中国证监会主席肖钢在其位于富凯大厦的总部召见了 21 家最大券商的高管。他的目标很简单：迫使这些不情愿的大佬承诺为市场救市计划提供资金。这紧张的 90 分钟里，这些彼此之间竞争激烈的券商并不习惯于合作，也不习惯于将投资决策权交给政府。最后，他们抱怨着承诺将 1200 亿元人民币（约占其净资产的 15%）投入市场救市基金。会后发表的声明掩盖了分歧。声明称，券商“对我国资本市场发展充满信心，一致同意坚决维护股票市场稳定发展”。
有一段时间，这似乎已经足够了。7 月 4 日是星期六。周一开市时，市场出现了上涨，并在接下来的几周内呈现出震荡上行的轨迹。然后，更大的问题出现了。
几个月来，中国的外汇市场——尽管供求力量发挥着越来越大的作用，但仍然受到政府的严格控制——一直处于失衡状态。交易员对人民币的看法与中国人民银行的看法出现了分歧。交易员认为，人民币应该贬值，以反映出口下降和资本账户日益开放导致的资金外流的压力。但政策制定者却在抵制这种趋势。交易员每天都会抛售人民币，但第二天早上就会看到中国人民银行扭转这些损失，为人民币设定一个无视市场信号的新汇率。
这种拉锯战自年初以来一直在持续，但这并不是一个可持续的解决方案，中国人民银行也知道这一点。首先，中国人民银行的干预使得中国声称汇率由市场决定变得毫无意义。其次，国际货币基金组织希望消除中国人民银行和市场观点之间的差距，以此作为授予人民币储备货币地位的条件——这是中国政府长期以来的目标。
随着股票市场趋于稳定，中国人民银行行长周小川决定是时候采取行动了。
8 月 11 日上午 9 点 15 分，中国人民银行公布了人民币汇率中间价——即未来 24 小时人民币兑美元的交易价格。通常情况下，中间价会比前一天略微上涨或下跌几个百分点。当日中间价为 6.2298，较 8 月 10 日下跌 1.8%。中国人民银行将中间价调整至与人民币市场价格一致，他们认为这是一次微不足道的技术性调整。但这并不是市场的看法。
7 月 4 日股市救市之后出现的短暂平静被打破了。人民币 1.8%的跌幅是史上最大的单日跌幅。市场认为，中国人民银行此举并非一次小的技术性调整，而是一个重大的战略转变。中国出口一直萎靡不振，2015 年前 7 个月只有两个月实现了增长。这对经济增长造成了拖累，威胁到工厂利润，最终——如果失业率上升——将威胁到社会稳定。在市场看来，中国现在正在通过人民币贬值来恢复出口竞争力，这是对必然趋势的低头。
投资者认为，1.8% 的跌幅只是一个开始。交易员重新调整了预期，预计未来几个月人民币将快速贬值。中国人民银行副行长易纲试图通过召开新闻发布会呼吁市场冷静下来，以此挽回损失。但为时已晚。央行的意外举动已将市场预期转向人民币贬值，而且可能是快速贬值——人民币将从新的 6.4 附近跌至 7 美元以下。
更糟糕的是，中国人民银行此举似乎证实了外界对中国实际经济增长率最悲观的怀疑。一直以来，持怀疑态度的投资者认为，出于政治原因，中国的 GDP 数据被人为夸大了。央行无意中为这种说法增添了可信度。毕竟，如果经济增长真的像国家统计局报告的那样强劲，达到了 7%，那么中国人民银行还有什么必要尝试孤注一掷的贬值策略呢？
由于担心人民币会进一步贬值，投资者纷纷逃离，资本大量流出中国；到年底前，约有 5400 亿美元资金流出。股市再次暴跌，这一次势不可挡。到 2016 年 1 月底，暴跌结束时，上证指数已从峰值下跌了近 50%，18.8 万亿元人民币的财富蒸发殆尽——如果算上深圳和香港市场的跌幅，损失则更为惨重。这场危机迅速波及全球。美联储主席珍妮特·耶伦表示：“对中国经济增长的担忧加剧……已导致金融市场出现显著波动。”她一贯的技术性语言中透着一丝担忧。美联储此前计划在 2016 年加息四次。但由于中国经济放缓和市场动荡的影响，他们最终只加息了一次。
与其说是判断，不如说是运气，中国整体经济和金融体系避免了最坏的情况。中国股票市场占据了很多新闻头条。但作为家庭财富的储存方式和企业的投资资本来源，它所起的作用有限。即使在新投资者蜂拥而至的繁荣时期，绝大多数中国家庭也没有股票。对于那些涉足股市的人来说，股票持有量通常与房地产和银行存款相比相形见绌。企业主要通过银行贷款为其资本支出提供资金，其次是债券市场借款。即使在市场繁荣时期，股票发行也仅占融资的 5%。市场崩盘只会对道路、房地产和工厂的支出产生有限的影响。
因此，市场崩盘对消费者支出或企业投资的影响有限。上海陆家嘴金融区（中国最接近华尔街的地方）的高档餐厅可能少卖了一些大闸蟹（当地美食）和白酒（中国宴会上喝的烈酒）。但总的来说，中国经济经受住了风暴的考验。金融体系也受到了冲击，但没有崩溃。股票经纪人首当其冲，但基本上避免了破产。作为金融体系支柱的中国银行，不得不承担未偿还保证金贷款的费用。但即使是这 2.3 万亿元人民币的代价，似乎也几乎没有在其资产负债表上掀起波澜。
然而，中国的声誉已是一片狼藉。30 年的快速增长建立了良好的信誉。首先是对亚洲金融危机，然后是对全球金融危机的果断应对，更是增添了这种信誉。现在这一切都被牺牲了。中国对股市崩盘的拙劣反应拉开了帷幕，暴露出监管机构在应对危机方面并不比 2008 年美国的同行们准备得更充分。中国的政策团队已经表现出落后于形势，无法掌握复杂的形势和相互之间的联系。市场上最大的基金和经纪公司都是国有的。大多数上市公司也是如此。但这并没有让恢复稳定变得更容易。国家控制的手段和长期规划的能力——这些本应是中国有别于自由市场美国的地方——被证明是虚幻的或无效的。
雪上加霜的是，中国政府对此事的强硬回应让人们对其市场开放和改革的承诺产生了质疑。大约 1300 只股票（接近总数的 45%）被暂停交易。大批投资者被迫持有他们不想要的仓位。在以国内为主导的这场戏剧中，外国分析师和投资者只是小角色，却被官方媒体诋毁为是市场崩盘的幕后黑手。为了遏制资本外流的趋势，央行实施了严厉的管制。各家银行被要求在每个交易日结束时保持外汇交易的平衡，因此流出的资金不超过流入的资金。
为了防止市场下滑，政府有效地执行了邓小平在二十三年前的建议。近一半的股票暂停交易，政府干预的寒意弥漫在其余的股票中，跨境资本流动受阻，市场已经关闭。
世界各地的中央银行和投资基金对此都高度关注。股票市场可能不过是一场娱乐性的“闹剧”。但这场危机似乎预示着，如果中国面临一场真正的系统性冲击，将会发生什么。结果并不令人放心。
第八章 无自爆的去杠杆化
从华尔街的交易员到国际货币基金组织的博士，中国的股市暴跌和人民币贬值冲击都印证了许多人长期以来的假设。那些看似光鲜亮丽的成功，实际上只是迅速膨胀的泡沫上的一层彩虹般的光泽。它或许今天没有破裂，或许明天也不会破裂，但它终将破裂，而且可能为期不远。对于中国领导层而言，同样的事件却蕴含着不同的教训——是时候着手解决金融稳定风险了。
2016年，当去杠杆化被提升到政府优先事项的顶端时，普遍的看法是，政策制定者面临着一个不可能的选择。他们可以允许信贷不受约束地扩张，在未来几年内支撑经济增长，但却会进一步吹大泡沫，使最终清算的那一天更加糟糕。或者，他们可以放缓信贷扩张，打击企业利润、地方政府收入和家庭收入，并使借款人更难偿还贷款。通过打击信心并引发违约潮，试图刺破泡沫的举动可能会导致原本旨在避免的危机发生。
然而，普遍的看法是错误的。在去杠杆化行动开展两年后，中国的政策制定者实现了更快的经济增长、稳定的债务与GDP比率以及不断萎缩的影子银行部门。他们是如何做到的？答案在于中国经济和金融体系的潜在韧性、政策制定者被低估的智慧，以及一个威权国家所拥有的特殊资源，多种因素的结合。
有效行动的开端出现在2016年1月，中共中央机关报《人民日报》头版刊登了一篇文章。一位“权威人士”——普遍认为是习近平主席的首席经济顾问刘鹤——为维持增长的新方法发出了明确的号召。这位权威人士表示，中国的经济正遭受“四降一升”之苦，这反映了官方对数字表述的偏爱。“增长在下降，工业品价格在下降，企业利润在下降，财政收入在下降，经济风险在上升。”
解决方案不仅仅是又一轮刺激。毕竟，“在全球经济增长乏力的情况下，用刺激政策来消耗过剩产能，就像只有一位客人却准备了两个人的食物；他们再能吃也吃不完。”这位权威人士表示，唯一的选择是新的经济政策方针：供给侧改革。
供给侧改革在西方是一个熟悉的术语，是美国总统罗纳德·里根（译者注：Ronald Wilson Reagan，第40任美国总统，任期为1981年至1989年）和英国首相玛格丽特·撒切尔（译者注：Margaret Hilda Thatcher，第49任英国首相，任期为1979年至1990年，与前者一样，奉行自由化的经济政策，都是右翼政治的代表人物）在1980年代推行政策的口号。在中国，它有了不同的含义。西方领导人遵循弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）等亲市场思想家的原则，旨在通过降低税收和减少监管来促进增长——他们希望这些举措能够解放私营部门的活力。在中国，增强经济实力的最终目标是相同的，但实现目标的路径却截然不同。中国的供给侧改革议程并非减少政府对经济的干预，而是要显著增加这种干预。
中国的政策制定者一直发现自己陷入两难境地：既要支持经济增长，又要推进改革的紧迫性。增长、就业和社会稳定必须得到维持，即使这需要刺激政策，而刺激政策又会加剧经济过度投资的失衡，并增加债务负担。同样，恢复平衡和减少债务也迫在眉睫，但人们认为这只能以牺牲增长为代价来实现。供给侧改革的宏伟愿景是，支持增长和改革经济是可以同时追求的目标。
这位权威人士提出了五个目标：化解工业产能过剩、化解房地产库存、去杠杆化、降低制度性交易成本，以及——以防有所遗漏——补齐薄弱环节。“这五个要素之间存在算术关系，”这位权威人士解释说。“化解房地产库存具有‘叠加效应’，可以抵消削减过剩产能的‘减法效应’。”
随着习近平主席亲自为这项政策站台，并且在即将召开的中共十九大上，领导层换届也事关重大，各省领导人纷纷争先恐后地站队。贵州——中国西南地区一个贫困省份，其发展受到内陆和多山地理环境的阻碍——几乎排在队列的最前面。
2016年2月，贵州省政府发布了一项计划，目标是关闭510座煤矿，此举将关闭数千万吨产能。僵尸企业将通过兼并、重组或破产来处理。有竞争力的企业将获得补贴，以帮助它们升级技术。贵州省省长——仅次于省委书记的二把手——将负责这项工作。2016年，贵州关闭了121座煤矿，减少产能2100万吨。2017年的目标是再关闭120座煤矿，再关闭1500万吨产能。
在金沙，一个拥有70万人口的煤矿小镇，距离省会贵阳有两小时车程，万先生让这一切成为了现实。他从一家大型煤矿企业借调到当地政府，负责管理煤矿关闭计划，工作非常繁忙。他身处一间简朴的办公室——一个顶部兼作茶几的电暖器驱散了山区雾蒙蒙的冬日寒意——解释了事情的经过。“国家目标分配到各省，”他说，“然后各省将这些目标分解到地级市，再往下分解到县和镇。”
在他的监督下，金沙在2016年和2017年关闭了44座煤矿，从总计1680万吨的产能中削减了550万吨。这并非易事。万先生不得不处理煤矿主的补偿金支付、发电厂的煤炭短缺问题，并在一个案例中为一位矿主对影子贷款机构的债务提供担保。然而，失业率仍然得到控制。在小型私营煤矿中，大多数被定为关闭目标的工人都是临时工，他们转向了其他机会。
随着官员们关闭该省的支柱产业的运营，风险在于经济增长将受到打击。为了防止这种情况发生，贵州打开了刺激的水龙头。公私合营伙伴关系——一种融资创新，将项目的初始成本从政府的资产负债表转移到建筑公司的资产负债表上——是主要的支持渠道。从2015年到2017年，通过新的伙伴关系融资的基础设施投资达到3050亿元人民币，相当于GDP的22.5%。为了帮助支付他们的份额，地方政府融资平台净发行了2260亿元人民币的债券。省政府发行的规模更大的债券帮助以优惠利率为现有借款进行再融资。其结果是基础设施支出激增，将该省的每个城市都连接到高速公路系统，并在山区景观中开凿隧道。资本支出激增，将GDP增长率维持在10%以上。
随着这些努力在全国范围内复制，2016年和2017年成为结构性改革重新焕发活力和增长趋于稳定的时期。总体而言，关闭冗余工厂和矿山的努力，以及新资本支出的下降，逐步削减了过剩产能。在钢铁行业，政府在2016年从11亿吨的总产能中削减了约6500万吨产能，2017年又削减了大致相同的数量。在煤炭行业，2016年和2017年共削减了4亿吨产能。2017年，钢铁生产的资本支出下降了10%。煤炭开采的资本支出下降了12.3%。
中国分析师认为，像2016年10月宝钢和武钢这两家钢铁巨头的合并，只是名义上的合并。在大多数情况下，这些公司已经非常庞大，额外的规模经济空间有限。彼得森国际经济研究所的中国问题专家尼古拉斯·拉迪（Nicholas Lardy）认为，国有企业合并的记录并不令人印象深刻。在金融危机前的整合时期，即使企业数量减少，规模扩大，业绩仍在持续恶化。
但这一次，一种更为积极的动态在发挥作用。合并后的企业改变了他们对未来扩张的看法。作为独立的企业，宝钢和武钢可能会认为他们都需要用一座新的高炉来抢占更多的市场份额。结果将是产能过剩。作为一个单一实体运营，他们应该更紧密地根据市场需求来规划产能扩张。
大规模的财政刺激措施维持了增长的齿轮运转。总体而言，2016年和2017年的表内和表外财政赤字都超过了GDP的10%。这是一个非常显著的刺激规模——相当于美国政府在大金融危机最深重时期，或希腊政府在其主权债务危机期间，为支持经济增长而支出的金额。在中国，这笔钱用于维持基础设施支出的持续高位，基础设施支出在2017年扩张了19%，抵消了钢铁、煤炭和其他重工业产能关闭带来的拖累。
驱逐“鬼城”：中国如何点亮房地产之光
为实现刘鹤的第二个供给侧改革目标——化解房地产库存——所做的努力同样充满活力。房地产供应过剩是中国市场看空者关注的主要话题，也是政策制定者头疼的问题。从2011年到2016年，中国每年建造超过1000万套公寓。平均需求量不到800万套。在这两个数字之间的差距中：空置房产的鬼城，环绕主要城市边缘的水泥摩天大楼外壳，以及夜晚没有灯光的已完工楼盘。时任国际货币基金组织副总裁、中国人民银行前高级官员的朱民在2015年表示，中国有10亿平方米的空置房产。
如果市场听之任之，其后果必然是供应大幅收缩和价格下跌，以消化过剩产能。供需平衡将会恢复，但代价是GDP的剧烈调整。这就是为什么做空者吉姆·查诺斯称中国为“迪拜乘以1000”——指的是迪拜的过度建设引发了2009年和2010年房地产价格下跌50%的情况。对中国经济以及依赖房地产繁荣需求的大宗商品生产国（从澳大利亚到巴西）来说幸运的是，市场并没有被听之任之。
在贵州省会贵阳，减少房地产库存的努力重塑了城市景观。旧房产被拆除，这是大规模棚户区改造计划的一部分。当挖掘机将旧的低层建筑夷为瓦砾时，起重机为闪闪发光的新摩天大楼添砖加瓦。2017年，中央政府责成贵州省清理429,800户棚户区房屋——在中国31个省份中排名第二。贵州省的城市人口为1570万，这相当于拆除了约5%的住房存量。
在获得政府的补偿后，棚户区居民有能力搬进新建的摩天大楼。为了锁定这一过程，补偿金——通常约为每平方米3000元人民币——并没有直接支付给居民。而是存入托管账户，然后在居民决定购买哪套公寓后，直接支付给开发商。这还不是提振需求的全部努力。任何购房者都获得了当地户口——保证了享受当地福利的权利，并增加了外地人购房的动力。
这一切奏效了。“1号公馆”售楼处外——这是一个由高层建筑、别墅、学校和购物中心组成的大型新开发项目——装饰成劳斯莱斯的高尔夫球车等待着接送买家往返。服务员身穿棕色毡制制服，配以厚重的金色锦缎——这是某人对老式司机的设想——在寒冷中不耐烦地瑟瑟发抖。在售楼处内，项目经理郑先生显得更加兴高采烈。他挥舞着激光笔——这是中国房地产大亨的标配——用它在楼盘沙盘上点出不同的区域。“销售情况良好，”他咧嘴一笑说道。
强劲的销售和不断上涨的价格提振了房地产开发商的利润。贵阳的房价在2017年上涨了10.4%。土地销售也很活跃，上涨了27.9%，为地方政府的收入提供了支持。当地居民表示，即使这样也低估了实际的价格涨幅。由于确保住房负担能力是地方官员的绩效指标之一，大多数官员都不愿意让新楼盘以不断上涨的价格上市。为了规避这一点，同时也保持市场活跃，开发商向政府报告的毛坯房价格较低。购房者支付的成本要高得多，差额则被记录为单独支付的装修和家具费用。
贵州是一个极端案例，但同样的模式在全国范围内复制。住房和城乡建设部设定了雄心勃勃的棚户区改造目标——2015年至2017年每年600万套，2018年至2020年每年500万套。国家开发银行——这家庞大的国有政策性银行——提供了资金，利用了来自中国人民银行的廉价信贷来实现这一目标。从2015年中期到2017年底，中国人民银行发放了约2万亿元人民币的专项贷款用于棚户区改造。通常由地方政府拥有的商业银行也提供了额外的资金。
这个过程有一种“直升机撒钱”的感觉：中央银行印钞来弥补房地产开发商的损失。与此同时，即使棚户区改造始于中国人民银行印钞机的轰鸣声，但最终还是以偿还借款而告终。地方政府清理棚户区房屋，用借来的资金向原居民支付补偿，并获得土地所有权。棚户区房屋被清理的居民用这笔资金购买新公寓。这吸收了过剩库存，推高了房地产开发商的利润。由于利润更丰厚，并且预计需求会增加，开发商从地方政府手中购买更多土地。地方政府利用土地销售获得的收入偿还借款，形成一个闭环。
棚户区改造或许是最引人注目的措施，但它并非唯一用于提振房地产需求的措施。抵押贷款也大幅飙升。2017年全年，银行对家庭的贷款增长了21.4%。中国人民银行行长周小川对此表示赞许。他在当年3月举行的全国人民代表大会年度新闻发布会上表示，抵押贷款支撑着由房地产开发商、建筑公司和大宗商品生产商组成的整个生态系统。言外之意是：抵押贷款是对社会的宝贵贡献，监管机构将对更多开展这项业务的银行持积极态度。
对谁可以购房的行政管制措施，根据库存过剩程度的不同，而有所加强或放松。在北京等需求超过供应的主要城市，对谁可以购房有严格的控制。对于没有北京户口的外地人来说，很难在房地产阶梯上找到立足之地。即使对于本地人来说，也很难获得抵押贷款——尤其是对于第二套和第三套购房者而言。相比之下，在贵阳，情况则完全放开，购房者无需提供纳税证明或居住证件，银行也渴望放贷。“住房贷款是最安全的贷款类型，”中国四大银行之一的贵阳某分行经理在解释他为何发放如此多的住房贷款时说道。
僵尸的灵药：供给侧改革如何解决债务问题
中国经济中债务负担最重的部门是重工业、房地产和地方政府。官方数据没有提供按部门划分的债务细分。利用上市公司的财务报告可以解决这个问题。2015年，在对金融危机担忧最甚之时，中国181家上市房地产开发商的平均债务是年收入的18.3倍。钢铁企业的债务是年收入的17.9倍，紧随其后。对于一些地方政府融资平台来说，问题甚至更为严重——由于没有经常性收入，它们依靠土地销售来偿还借款。
这些平均值掩盖了位于底端更为极端的压力水平。最落后的钢铁企业的债务相当于一百年的收入。在辽宁省，以8%或更高利率借款的地方政府融资平台的资产回报率仅为1%或更低——几乎不可能偿还债务。
债务危机并非始于平均水平的借款人；而是始于最弱势的借款人。他们的违约引发了对风险的重新评估，贷款人撤退，更高质量的借款人也陷入困境。根据最弱势的工业企业、房地产开发商和地方政府融资平台的债务水平，2015年的中国处境非常不妙。
供给侧改革是如何扭转这种局面的？剥离产能关闭目标和棚户区改造融资的复杂性，供给侧改革的目标相当简单：通过再通胀经济来 облегчить 债务偿还。对于金融危机研究者来说，再通胀是一种熟悉的策略。在中国语境下的转折，以及北京在解决问题时可以运用的工具的精妙之处的证据，在于再通胀的目标是经济中债务负担最重的部分。
从2012年到2015年，工业部门陷入通货紧缩，利润大幅下降。工业企业正在进行一场注定失败的战斗，试图用不断缩水的收入来偿还固定的债务。债务最高的企业面临的价格和盈利能力下降幅度最大。通过关闭过剩产能和提高需求，供给侧改革扭转了这种局面。从2016年开始——与刘鹤启动供给侧改革的时间相吻合——价格上涨，利润攀升。到2017年初，工业利润比一年前增长了31.5%。
从2013年到2015年，房地产市场受到产能过剩的困扰。房屋销售先是减速，然后萎缩。价格也随之下降，打击了开发商的利润。新开工建设也随之萎缩，打击了整个工业部门的需求，并削减了经济增长。通过拆除棚户区住房并将居民安置到新的楼盘，政策制定者扭转了这一问题。到2016年底，房地产销售额增长了22%，价格上涨了10%。随着利润反弹，开发商开始启动新项目。
对房地产开发商利润有利的，对地方政府财政也有利。在一些省份，土地销售收入占收入的四分之一以上。2015年，随着房地产销售额下滑，开发商深陷产能过剩泥潭，土地销售额暴跌23.9%。依赖土地销售来偿还借款的地方政府融资平台面临违约和破产的风险。到2017年底，随着土地销售额强劲反弹至增长49.4%，它们变得资金充裕。
信贷政策也发挥了缓解压力的作用。棚户区改造的资金由中国人民银行提供，提供了超过2万亿元人民币的低利率贷款。抵押贷款的激增将房地产需求推向新的高度，增加了轻度杠杆家庭的债务，并减轻了高度杠杆开发商的资产负债表的压力。基础设施支出通过公私合营伙伴关系融资，前期成本由建筑商承担，而无需地方政府借入更多资金。
与几十年前美国和英国的努力形成对比的是，中国的供给侧改革议程并没有提高经济效率。事实上，通过如此强有力地将国家之手插入经济生活的诸多方面，它几乎肯定降低了效率。其中存在着不止一点的会计上的障眼法，通过要求地方政府所有的建筑公司为他们借款来减少地方政府的借款。然而，在降低金融风险这一关键目标上，通过将如此大比例的国民收入转移到压力最大的借款人手中，这种做法却出奇地有效。
树不能长到天上：去杠杆化议程
去杠杆化——一个用于描述降低债务占收入百分比的 fancy 词汇——早在2016年1月提出时，就已经是供给侧改革的目标之一。这项计划的这一方面非常重要，因此得到了额外的推动。2016年5月，那位权威人士再次现身，这一次又是在《人民日报》头版，宣告中国债务驱动型发展模式的终结。“树不能长到天上，”这位权威人士说，“高杠杆必然带来高风险。”信息很明确：金融风险正在上升。目前的道路只能以危机告终。防止这种情况发生是政府面临的主要任务之一。
随着《人民日报》文章的发表，金融风险从中国人民银行少数“智囊”的边缘担忧，跃升为所有人待办事项清单的首位。供给侧改革通过提高债务负担最重借款人的收入，间接地解决了金融风险。现在，与之并行的是去杠杆化议程，通过瞄准金融体系中过度扩张的部分，直接解决金融风险。
一些活动部件已经到位。作为金融体系的守护者——房间里最聪明的人，以及最具有国际视野的人——中国人民银行长期以来一直对信贷危机风险保持警惕。早在2010年初，当4万亿元人民币的刺激计划仍在全面实施时，中国人民银行率先尝试将政策拉回正常轨道。2013年，他们向影子银行业的金融投机者发出了警告，人为地大幅提高了短期借款成本，以切断他们的融资来源。2016年，他们准备采取更全面、更微妙的方法来解决问题：宏观审慎评估。
“宏观审慎”是一个相当晦涩的术语，但实际上意味着非常直接的事情。“审慎”监管旨在确保单个金融机构的稳定——例如，通过要求它们持有足够的资本来弥补潜在的损失。“宏观审慎”监管试图为整个金融体系做同样的事情。
在河南省会郑州市一家银行的会议室里，风险管理部门对中国人民银行新工具的含义或重要性没有任何误解。“我们得了‘B’，”负责管理该流程的官员说。“如果我们得了‘C’，中国人民银行就会限制我们的业务。”根据宏观审慎评估，这家河南贷款机构，与中国所有银行一样，每季度向中国人民银行提交一份关于其资产、负债、资本缓冲和利率的报告。在所有这些维度上，央行都会检查它们是否越过了监管红线。对高风险行业的贷款是否过多？对短期资金来源的依赖是否过高？是否提供不合理的过高利率来吸引存款？吸收损失的资本缓冲是否不足？所有这些都会导致评分降低。
在中国人民银行的指标中获得高分“A”的银行，将获得更高的准备金存款利率（中国所有银行都必须将很大一部分存款作为准备金存放在中国人民银行；获得更高的利率将直接有助于提高收入）。它们还获得更大的业务扩张灵活性。对于像河南这家银行一样获得“B”评分的银行来说，一切照旧。不幸的是，那些获得“C”评分的银行将受到惩罚，它们的准备金存款利率会降低，监管也会收紧，使其更难扩大业务。
中国人民银行并非首家部署宏观审慎工具来管理金融稳定风险的央行。在大金融危机之后，全球范围内掀起了一股浪潮，政策制定者开发了新的工具，将货币政策管理与金融部门监管区分开来。美国的金融稳定监督委员会、欧洲系统风险委员会和英格兰银行的金融政策委员会都成立得更早。中国人民银行是第一个开发如此全面的工具包，如此积极地实施它，并在银行与银行之间进行如此精细的区分，并用它来应对如此极端的金融稳定风险的央行。
宏观审慎评估为中国人民银行解决了两个关键问题。首先，它使央行摆脱了本杰明·斯特朗的困境，即当只有一个孩子行为不端时，却要责罚所有孩子。正如中国人民银行在2013年6月的货币市场冲击事件中所了解到的那样，将借款成本提高到足以阻止影子银行的程度，也会扼杀负责任的贷款机构的资金，并打击实体经济。利用宏观审慎工具，中国人民银行可以将金融监管与货币政策分开。利率可以用来管理增长和通货膨胀。宏观审慎工具可以用来管理稳定风险。中国人民银行建立的体系允许在银行与银行之间进行管理。越轨的银行会受到惩罚。遵守规则的银行会得到奖励。
其次，中国遏制金融风险的努力经常被嘲笑为“打地鼠”游戏。监管机构会打击一个存在不正当行为的领域，但很快就会看到新的规避手段在其他地方涌现。例如，银行被禁止向高负债的房地产开发商发放贷款，但它们转而投资影子银行，而影子银行又将资金贷给相同的最终借款人。通过全面审视银行的资产负债表，宏观审慎评估解决了这个问题。凭借多把槌子和照亮所有漏洞的强光，中国人民银行现在可以根据自己的意愿，打击所有地鼠、部分地鼠或不打击任何地鼠。
宏观审慎评估并非唯一的手段。中国银行业监督管理委员会（银监会）迎来了一位重量级的新主席郭树清。郭树清曾任中国人民银行副行长，是亲市场改革派周小川的追随者，他开始猛烈抨击金融稳定风险。一系列新的法规使银行更难通过与影子银行的复杂安排来规避对其信贷扩张的控制。2017年6月，中国的一些大型企业——如房地产开发巨头大连万达和保险集团安邦——因银监会正在调查其海外借款的消息而受到震动，目的是防范资本外逃的风险。
中国证券监督管理委员会（证监会）因其对股市繁荣和萧条的处理不当而感到尴尬，也在高层迎来了新面孔。刘士余，另一位中国人民银行前副行长，很快证明了他比前任肖钢更具魄力。2016年12月，他将矛头指向利用杠杆融资对上市公司发起恶意收购的“野蛮人”保险公司。对这种不正当行为睁一只眼闭一只眼的中国保险监督管理委员会主席很快发现自己丢了工作，并因腐败问题接受调查。
对于地方政府贷款——可能是银行最头疼的问题——一项大规模的债务置换计划降低了压力水平。该计划于2015年初启动，承诺置换1万亿元人民币的债务。到年底，迅速扩大到3.8万亿元人民币。到2016年底，已置换9.9万亿元人民币，到2017年底，总额达到14.2万亿元人民币——相当于近四分之一的GDP。地方政府是最大的赢家。大多数地方政府都以市场利率借入短期贷款，通常是一年期贷款，利率为6%或更高。这些资金用于支付公共基础设施项目，这些项目在建设期间不会产生回报，建成后也只能产生低回报，这种融资结构毫无意义。现在，它们通过发行五年期债券以3%的利率进行再融资。长期、低成本的融资与它们的长期、低回报资产更加匹配。债务偿还的直接压力也大大减轻。
银行被敦促剥离不良贷款并筹集更多资本。许多银行都这样做了。回到郑州，政府推动了13家地方贷款机构的合并，组建了中原银行。在此过程中，他们出售了不良贷款并注入了新的资本。根据招股说明书，当面向香港投资者推销中原银行的股票时，其目标是创建一个“资本基础更高”，“抵御潜在风险能力更强”的银行。在2017年7月的首次公开募股中，该银行筹集了10亿美元。在小范围内，河南省政府复制了2000年代中期将中国工商银行和其他巨头推向市场的清理和上市模式——核销不良贷款，注入资本，承诺改进运营，然后利用市场融资。
图8.1 贷款转移和核销
样本包括41家银行。
作者使用彭博资讯的信息制作。
它们并非孤例。如图8.1所示，从2015年到2017年，不良贷款核销的规模迅速加快。通过对41家上市银行的资产负债表进行梳理，从2015年到2017年上半年，共出售或核销了1.3万亿元人民币的不良贷款。这高于此前三年仅4000亿元人民币的总额，相当于银行贷款总额的约1%。随着中国每个省份都成立了自己的资产管理公司来收购银行的不良债务，需求强劲。“我们过去能够以面值80%到90%的折扣购买不良贷款，”温州一家金融咨询公司的李先生抱怨道。“现在需求如此强劲，折扣有时只有30%。”
结果令人印象深刻。有多种方法可以追踪中国信贷的增长。中国人民银行发布了一系列“社会融资规模”数据，其中包括银行贷款、债券发行、股权融资和影子银行活动。剔除股权融资后，可以高频率地了解信贷增长的速度。2016年初，这一数字以每年12.5%的速度扩张。到2018年中期，已放缓至9.9%。更全面的解读来自银监会关于银行总资产的系列数据。这反映了银行的表内贷款活动，以及它们在影子银行产品中的表外投资。数据显示，降幅甚至更大，从2016年底的年扩张16.5%降至2018年第一季度的7.4%。
贷款放缓几乎完全来自中国金融体系中风险最高的部分：影子银行贷款。银行对其他金融部门的债权——中国人民银行的一系列数据，反映了银行对影子银行的贷款——在2016年2月达到73.7%的年增长峰值。到2018年中期，已出现萎缩。在负债方面，也出现了从发行理财产品获取高风险短期融资，转向安全且乏味的存款的转变。2015年底，银行来自理财产品的融资比一年前增长了56.5%。2017年，则完全没有扩张。
将放缓的重点放在影子银行上，不仅降低了金融风险，也保持了实体经济的增长。银行贷款和债券发行为实体经济活动提供资金：对工厂、基础设施和房地产的投资。影子银行则不然，它们为资金紧张的私营企业提供相当于发薪日贷款的资金，或为房地产或股市投机提供资金。简而言之：银行贷款促进经济增长，影子银行贷款则不然。通过保持前者开启，而关闭后者，中国的政策制定者可以部分地使去杠杆化与增长的目标相符，在不使增长崩溃的情况下放缓贷款。
我不怕鬼城：中国如何让怀疑者失望
凭借供给侧改革和去杠杆化议程，中国制定了一项可行的战略来减缓债务机器的运转。供给侧改革稳定了增长并使经济再通胀。实际增长率保持在7%左右的稳定水平。名义增长率从2015年底同比6.4%的低点加速至2017年底的10.7%。名义增长率的加速非常重要。钢铁冶炼厂、房地产开发商和地方政府融资平台并非用经通货膨胀调整后的收益来偿还债务。它们用名义收益来偿还债务。通货紧缩——意味着名义收益降低——使债务偿还更加困难。通货膨胀——意味着收益更高——使债务偿还更容易。去杠杆化议程放缓了信贷增长的步伐。
将这两个部分结合起来，更快的GDP增长和更慢的信贷扩张相结合，开始使中国的杠杆率得到控制。根据国际清算银行的数据，从2008年到2016年，中国的债务与GDP比率从142%上升到250%。在2017年和2018年，这一比率趋于平稳，2018年底为254%。麦肯锡全球研究所的计算显示了同样的趋势——债务积累速度明显放缓。中国并没有去杠杆化。但它已经停止增加杠杆，而且是在没有打击经济增长的情况下做到的。相对于预期而言——这是一项重大成就。
在郑州新建的中央商务区，一根巨大的照明玉米棒下，一家格格不入的德国酒吧生意兴隆。河南省省会的年轻白领们正在享用冰镇的 Weissbier 啤酒，并略感困惑地聆听着一支英俄翻唱乐队演唱着牙买加流行歌星 Shaggy 在世纪之交的热门歌曲《Angel》的可听版本。这正是中国突然登上世界舞台所展现的那种奇异而引人入胜的文化大杂烩。所有参与者——乐队、顾客、酒吧工作人员——似乎都不太确定他们为何身处此地。这也证明了中国在扭转许多人眼中的绝望局面方面取得了多么大的成功。
早在2013年，有线新闻频道 CNN 参观郑州新的中央商务区时，发现建筑物空置，房地产经纪人忙于推销。CNN 的报道成为“鬼城”叙事的一部分，这种叙事塑造了全球对中国的理解，并加剧了投资者的负面看法。快进到 2017 年，新的中央商务区已满负荷运转——包括照明玉米棒和德国酒吧。城市规划者正在规划另一个新的中央商务区，以吸收过剩的需求。“鬼城在哪里？”为新中央商务区开发付费的当地政府融资平台的经理赵先生问道。“早在 2013 年，我打不到出租车，因为周围没有出租车，”他补充道。“现在我打不到出租车，因为太多人想打车了。”
在郑州银行——当地最大的贷款机构之一——政府的去杠杆化努力正在全面展开。影子贷款账簿的增长率从 2016 年的 82% 骤降至 2017 年的 1% 的萎缩。从理财产品中筹集的资金从快速扩张转为温和收缩。深入研究河南上市公司的企业资产负债表，僵尸企业的贷款份额急剧下降。纵观这一切，河南省的 GDP 增长率仍稳定在每年 8%。
一个鬼城变成了一个蓬勃发展的商业中心，一个失控的银行系统被驯服，僵尸企业也蹒跚地恢复了生机，所有这些都伴随着经济稳步增长：早在 2015 年，对于河南和中国来说，这种恰到好处的情景是看空者无法想象的。到 2017 年底，这一结果——至少在目前而言——已经实现。对于河南来说，另一个重要的因素在起作用：产业结构的升级。2010 年，在较低的工资成本、强大的交通连接和一系列政府激励措施的吸引下，台湾电子巨头鸿海精密工业公司将一家 iPhone 组装厂迁至河南省。其他制造商也纷纷效仿，在同一个工业园区设立工厂。2016 年，河南省生产了 2.58 亿部手机。
这种向价值链上游的迈进，推动了出口繁荣，提高了整个河南省的收入，是河南经济转型故事的重要组成部分。在这一过程的开始阶段负责的是李克强，他在 2004 年之前一直担任河南省委书记。现在，身居北京担任国务院总理的李克强和他的团队想知道，类似的妙招是否可以在国家层面奏效。
第九章 技术转移和贸易关税
1964年10月16日下午3点，中国爆炸了一颗原子弹，加入了美国、苏维埃社会主义共和国联盟、英国和法国的精英核俱乐部。毛主席对此感到高兴。“这是中国人民在提高国防能力、反对美国帝国主义的核讹诈和核威胁政策的斗争中取得的重大成就，”官方声明写道。这是一个来之不易的成就。二战期间，美国对广岛和长崎的破坏性打击令中国统治者既敬畏又恐惧，他们争先恐后地发展自己的核能力——相互毁灭的威胁被视为对抗美国帝国主义威胁的唯一保障。
起初，他们在苏联找到了一个愿意合作的伙伴。莫斯科在1949年成功测试了自己的核装置，并本着共产主义兄弟情谊的精神，愿意分享其技术。但这种合作在1959年结束，这是由于苏联领导人尼基塔·赫鲁晓夫谴责其前任约瑟夫·斯大林，并奉行与西方和平共处的政策，导致两国关系全面恶化的一部分。毛主席对核战争漫不经心的态度也无济于事。“让我们想象一下，如果战争爆发，会有多少人死亡，”毛泽东沉思道。“世界人口有27亿……我说，如果情况变得最糟糕，一半人死亡，仍然会剩下一半，但是……整个世界都将变成社会主义。”
对于赫鲁晓夫来说，即使是为了制作完美的社会主义煎蛋卷，也无法为打破如此多的鸡蛋辩护。随着技术转让的结束和苏联顾问的撤离回国，中国迅速迈向核国家的雄心壮志受挫。“苏方在关键技术这一关键问题上对我们的扼制，真是令人恼火，”毛主席的核项目负责人聂荣臻在1960年写道。
然而，苏联援助的结束并非该项目的终结。“也许，”聂荣臻继续写道，“这种压力反而会成为我们发展科技的动力，从而更加坚定地为独立自主而奋斗。”中国借鉴了从约1400名俄罗斯顾问那里学到的知识，从美国和欧洲的科学出版物中进一步汲取见解，并窥探其他国家的武器试验，最终完成了迈向核国家的征程，在位于中国西北部新疆沙漠的罗布泊引爆了一枚2.2万吨当量的装置。下一步是开发运载方式。在首次试验仅八个月后，中国就通过飞机投掷核弹实现了这一目标。一年后，中国就能够将核弹头安装到中程导弹上。
中国的核武库规模无法与美国或苏联匹敌，但中国获得核国家地位是现代史上的一个分水岭时刻。随着中国成为核大国，其西南邻国——以及亚洲霸主的潜在挑战者印度——肯定会效仿。当印度效仿后，巴基斯坦也随之跟进。如果中国没有与冷战时期相互对峙的两个竞争对手实现核均势，那么尼克松总统1972年访华以及随后与美国结盟对抗苏联的局面将是不可能出现的。技术转移，加上中国的决心，改变了世界。它可能再次做到这一点。
时光荏苒，半个世纪过去了，中国的第四代领导人——2003年3月开始执政的胡锦涛——正在为其政策议程四处奔走。胡锦涛继承了一个具备增长潜力的经济体。加入世界贸易组织（WTO）、关闭数千家国有企业以及清理银行体系中的不良贷款，都是前任留给他的重要积极因素。但这还不够。出口蓬勃发展，但即使海外销售额的年增长率超过40%，中国企业的贡献仍然有限。高科技投入来自日本、韩国和台湾。知识产权和品牌归美国和欧洲的跨国公司所有。跨国公司在其本国进行研发，使中国对新产品和新技术的开发方式一无所知。中国企业和工人被限制在低价值、低工资的组装任务中。如果中国要向价值链上游攀升——这对维持其向高收入国家地位的崛起至关重要——就必须采取行动。
第一个版本的答案出现在2006年，即措辞简洁的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》。该计划的核心，以及引起外国政府和跨国公司关注的是，对“自主创新”的承诺。这个含义模糊的术语——最初的中文接近于“自力更生的创新”——实际上意味着相当简单的事情：中国希望掌控对其下一阶段发展至关重要的技术。作为第一步，该计划确定了涵盖微芯片、宽带、替代能源和核能、航空航天和医疗保健等领域的16个重大专项。研发投入将在2020年增加到占GDP的2.5%，高于2006年的1.4%。考虑到中国经济的规模，以及对持续快速增长的预期，这是一个引人注目的承诺。
同样引人注目的是，中国第四代领导人的做法与其第一代领导人的做法之间的相似之处。西方国家，除了一些国家优先事项（如核武器或登月）的显著例外，遵循的是自下而上的创新模式。学者们选择自己的研究方向，企业实验室竞相将理论见解转化为市场应用。中国科学技术基础薄弱，且迫切需要赶上全球领导者，因此将例外变成了规则。国家将指导学术界、军方和企业的研发，以期在特定时间实现特定目标。当聂荣臻领导核项目时是这样，当胡锦涛启动自主创新引擎时也是如此。一些参与中国原子弹和弹道导弹项目的资深研究人员，就《中长期规划纲要》的早期草案征求了意见——这是一个连续性的信号。
全球金融危机使产业规划进入了更高档位。4万亿元人民币的刺激计划资助了九个行业计划，范围从钢铁和造船到汽车和电子产品。多年来一直在考虑但未获得国务院批准的计划被匆忙启动。最初计划从2006年到2020年分十五年实施的16个重大专项被加速推进。2010年10月，胡锦涛政府的努力达到了顶峰，确定了七个战略性新兴产业，范围从环境技术到信息技术和新能源汽车，这些产业被视为中国实现发达经济体地位所必需的。
产业规划者们陷入了矛盾。一方面，他们的计划现在有了资金支持并开始运作。另一方面，提高效率和向技术前沿迈进的长远目标，被通过全球经济衰退期将增长率保持在8%以上这一紧迫的短期需求所淹没。最终，资金浪潮和高层支持对规划者有利，启动了一项长期计划，在其中他们掌控着杠杆，而中国最高领导人则对成功抱有既得利益。在21世纪初，继朱镕基对国有部门进行“抓大放小”的改革之后，私营部门发展壮大，市场在资源配置中发挥了更大的作用。现在，这种情况发生了逆转；“国进民退”成为时代的精神。
2013年习近平上任国家主席后，继承了一个经济体，这个经济体已经开始向产业规划和国家在指导中国技术追赶方面发挥更大作用的方向倾斜。一旦掌权，他就在这个方向上走得更远。这一切汇集在一个名为“中国制造2025”的长期产业发展蓝图中。2015年5月发布的“中国制造2025”计划基于制造业正处于第四次革命之中的理念。第一次革命发生在18世纪，蒸汽机的发明；第二次革命发生在19世纪，电力的应用；第三次革命发生在20世纪，计算机的普及。第四次革命将结合工业机器人、人工智能、大数据和云计算，从而打造一个将自动化和效率与定制化以及对不断变化的市场做出动态响应相结合的制造业。
重点是十大产业：信息技术、机器人、航空航天、海洋工程装备及船舶、轨道交通装备、新能源汽车、电力装备、农业机械装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。在某些情况下，目标是开发飞机或船舶等终端产品。然而，更重要的是那些将支撑整个经济领域前沿生产的技术，如人工智能和工业机器人。就像核计划先驱向俄罗斯顾问学习一样，目标不是重新发明外国技术，而是对其进行逆向工程和复制。
与早期计划相比，发生变化的是雄心壮志的规模。“2010年计划”的目标是将创新本身作为目的。“2015年计划”的目标是将创新作为改革整个制造业系统的一种方式。《中国制造2025》的主要报告对目标有些含糊不清。在随附的文件中，政府制定了具体目标。对于计划中确定的行业，中国希望国内企业到2020年能够生产40%的关键零部件。到2025年，中国希望国内企业在该领域的份额提高到70%。
为了实现这一目标，中国的产业规划者部署了强大的政策工具和自然优势，这些可以归纳为三个方面。
- 积极的政策制定者。中国制定了产业发展规划，并决心贯彻执行。战略方向来自由习近平的经济智囊刘鹤担任组长的“建设制造强国领导小组”。执行层面则由工业和信息化部负责。各省政府也推出了各自版本的计划。国有企业瞄准从外国企业收购必要技术，资金由国有银行提供。这些群体之间的协调远非完美。存在差距、重叠、失误和官僚主义的地盘之争。但没有其他主要国家的政府像中国这样长期而深入地思考技术发展问题，也没有任何国家采取如此影响深远的措施来实现其目标。
- 巨额资源。2017年，中国在研发（R&D）上的支出为4440亿美元。只有美国以4830亿美元的研发支出超过了中国。整个欧盟的支出为3660亿美元。除了研发支出外，中国还在斥资数十亿美元购买外国技术。皇冠上的明珠包括：家电制造商美的斥资40亿美元收购德国机器人公司库卡。与支出能力相伴而来的是不断增长的智力资源供应。2017年，中国有超过200万名在读研究生，还有60万名在海外留学。
- 庞大的国内市场。无论是为了利用低成本、一体化的供应链，还是为了进入拥有13亿消费者的市场，跨国公司都必须进入中国。中国的政策制定者是利用这一优势的大师，他们引导外国公司成立合资企业，或要求它们交出有价值的技术，以此作为进入市场的代价。在同一行业运营的跨国公司之间，以及试图扶持本国冠军企业的外国政府之间的竞争态势，使得任何一家公司都难以拒绝。
地方政府纷纷涌入。在“中国制造2025”发布一年后，至少有70个省、市和县级行政区跟进了自己的计划。仅就机器人产业而言，地方政府就掀起了一股热潮，官员们争先恐后地与国家优先事项保持一致，并抢占未来产业的一席之地。在广东省——中国的制造业中心——省会广州为购买本地制造的机器人的企业提供20%的补贴。东莞，这个工厂城镇连绵、外来务工人员使之成为卖淫代名词的城市，承诺提供2亿元人民币的支持，并为投资自动化的企业提供低息贷款。浙江省也不甘示弱，提供了2.8亿元人民币的补贴。赣窑——一个人口四万、名字意为“制造窑炉”的城镇——决定将自己重塑为先进制造业中心，目标是到2023年吸引30家机器人公司。“这就像从无到有地建造东西，”该镇党委书记说。
图 9.1 创新得分与人均 GDP
作者利用世界银行、康奈尔大学、欧洲工商管理学院和世界知识产权组织的信息制作。
对于将投入数据作为衡量科技成果质量的指标，存在着有充分根据的质疑。研发资金可能被浪费或挪用。研究生可能会在图书馆里迷失自我，而不是在实验室里增加价值。然而，在产出指标方面，中国也取得了稳步进展。
- 发明数量有所增加。中国发明者在美、欧、日三方专利局注册的专利（即三方专利）数量从 2000 年的 87 项增加到 2016 年的 3890 项。这仍然大大落后于美国的 14220 项，但其加速之势令人印象深刻。按行业逐一分析专利情况显示，进展主要集中在《中国制造 2025》规划中确定的重点部分。
- 创新型企业数量有所增加。2008 年，市值最大的中国企业是中国石油，这是一家国有能源巨头，专注于必要但缺乏亮点的石油开采业务。2018 年，这一桂冠属于腾讯，它由科技企业家马化腾创立，拥有将即时通讯、社交网络和支付功能融为一体的超级应用微信，并投资于从前沿医疗保健公司 iCarbonX 到优步的竞争对手网约车应用滴滴出行等各行各业。
- 全球排名有所上升。《全球创新指数》是康奈尔大学、欧洲工商管理学院和世界知识产权组织联合发布的报告，是衡量国家创新能力的最全面的尝试。2010 年，中国排名第 43 位。到 2019 年，已上升至第 14 位，是排名最高的中等收入国家，并领先于日本一位。如图 9.1 所示，相对于其收入水平而言，中国已然是一个创新型经济体。
工人是成本，机器是资产：《中国制造 2025》的赢家和输家
如果中国实现其 2025 年的目标，会发生什么？ 对中国而言，控制工业制高点将成为新的增长动力。 中国企业将在国内市场占据更大的份额，扩大海外销售，并在最终产品的附加值中占据更大的比例——取代来自日本、韩国和台湾的进口零部件。 对“中国制造 2025”计划中目标产品的全球需求以万亿美元计。 逐步占据这个市场更大的份额可能会使中国到 2025 年及以后的年增长率保持在 5% 以上。 假设名义增长率为 8%，美国经济每年扩张约 4%，这将使中国在本十年末有望超越美国，成为世界最大的经济体。
从重工业向先进制造业和服务业转型将有助于解决中国的结构性难题。 尤其是一个更具创新性的经济体将减少对债务的依赖。 “中国制造 2025” sector 的资本密集度各不相同。 建造船舶和飞机比研发新药的资本密集度要高得多。 然而，总的来说，中国未来的产业比过去的产业资本密集度更低。 因此，借贷需求将会减少。 如果“中国制造 2025”计划取得成功，企业将减少对债务的依赖，去杠杆化将更容易实现。
一个更具创新性的经济体将更具环境可持续性。 先进制造业和服务企业明显比传统工业的能源密集度低。 通过建设大量基础设施来保持增长目标需要大量钢铁，这意味着要燃烧大量煤炭。 通过享受新药的知识产权收入来保持增长目标则完全不需要燃烧任何煤炭。 如果“中国制造 2025”计划取得成功，中国应该能够继续保持快速增长，并在空气质量和其他环境可持续性指标方面取得适度改善。
创新将抵消劳动力萎缩带来的拖累。 先进产业的工人人均产出明显高于传统产业。 2017 年，中国石油拥有 812,861 名员工，收入为 3130 亿元人民币，人均约 38.5 万元人民币。 腾讯拥有 38,775 名员工，收入为 960 亿元人民币。 腾讯的人均收入超过 200 万元人民币，生产力是中国石油的五倍。 随着中国劳动年龄人口的萎缩，提高生产力的技术将变得越来越重要。
对整个中国而言，收益将是显著的。 然而，在个体工人阶层中，既有赢家，也有输家。 在东莞的智能手机屏幕生产商汉麻电子科技公司，机器人是未来。 “工资成本正在上升，”首席财务官高先生解释说。“因此，我们从深圳搬到了东莞，花费了 800 万元人民币来实现工厂自动化。” 截至 2017 年，该公司仅有 130 名工人，而 2014 年为 250 名。 裁员对工人来说可能不是好消息，但在管理者看来，优势是显而易见的。“工人是成本，”高先生说。“机器是资产。”
经济学家有一种思考方式来判断哪些工作可能被机器取代——暴露于例行化。 一项工作越能被分解为常规和精确定义的任务，就越容易实现自动化。 在中国，数以亿计的中等技能工人在工厂生产线上工作，暴露于例行化的程度很高。 在“中国制造 2025”计划中，没有哪个部分是劳动密集型的。 所有部分的生产过程都以高度自动化的方式运作。 其中两个部分——机器人技术和人工智能——明确旨在用机器取代工人。
机器人接管的风险非常高，以至于阿诺德·施瓦辛格都要重返《终结者》系列的最终重启之作。 这种风险也足以引发人们对贫富差距急剧扩大的担忧。 西方社会的经验是，技术进步往往伴随着贫富差距的扩大，并常常给社会和谐和政治秩序带来痛苦的后果。 自动化取代了工人。 从有组织的劳动力转向通过优步（或其中国竞争对手滴滴）等平台管理的零工就业，削弱了工人的议价能力。 规模经济和网络效应将进步的红利集中在少数明星企业身上。 美国的亚马逊和中国的阿里巴巴都发展得非常好； 规模较小的实体竞争对手则不然。
再加上全球化——进一步削弱了工人的议价能力——在发达经济体中，这些力量导致了劳动收入占国民收入份额的下降和不平等的加剧。 在美国，从中国 2001 年加入世贸组织到 2016 年的 15 年间，收入最低的 40% 的劳动者的实际收入停滞不前，而中间 20% 的劳动者的实际收入几乎没有增长。 几乎所有收益都流向了最顶端的少数人，其中前 5% 的人的收入增长了 10%。 劳动收入在国民收入中的份额从 2001 年的 65% 下降到 2014 年的 60%。
到目前为止，这种情况在中国尚未发生。 工资增长依然迅速。 最容易受到技术取代的低技能和中等技能工人，其收入增长幅度最大。 这是因为对于中国的蓝领阶层来说，到目前为止，全球化带来的收益超过了自动化带来的成本。 美国的制造业工人不仅仅是被机器人取代，他们也被更廉价的中国工人取代了。 正如美国工人承受了这种转变的成本一样； 中国工人享受了其带来的好处。 这种状况不会永远持续下去，甚至不会持续太久。
已经有迹象表明，中国的机器人大军正在以牺牲人类工人为代价向前发展，而且规模比高先生的汉麻电子更大。 在组装苹果 iPhone 的电子巨头鸿海精密工业公司，董事长郭台铭早在 2011 年就表示，该公司计划在三年内雇用 100 万台机器人。 在随后的几年里，该公司的员工人数从 2012 年的 130 万峰值降至 2017 年的 98.7 万人——降幅达 24%。 而同期收入增长了 20%，这似乎表明人手正在将他们的工作移交给更灵巧的机械手指。 中国电商领域的后起之秀京东正在向仓库自动化转型。 在其一个实验室里，一台机器人每小时可以分拣 3600 件物品，是人工分拣效率的四倍。
不平等不仅是一个道德和社会问题，也是一个经济问题。追溯到约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 的经济学家们认识到，财富集中在少数人手中会削弱维持经济充分就业的购买力。 “如果百万富翁们以建造宏伟的豪宅来容纳他们生前的躯体，以及建造金字塔来庇护他们死后的灵魂为乐，”凯恩斯写道，“那么资本过剩妨碍产出过剩的那一天可能会被推迟。”⁴ 用不那么华丽的语言来说：富人将较低比例的收入用于消费，而将较高比例的收入用于储蓄。 因此，假设在豪宅或金字塔上的支出没有抵消作用，那么国民收入中流向富人的份额越大，消费水平就越低，增长就越疲软。
中国已经是世界上最不平等的社会之一。 2015 年，中国的基尼系数为 0.5，这使中国跻身于极度不平等的非洲和拉丁美洲国家之列。 中国的新富阶层当然在努力花钱。 这就是路威酩轩集团（LVMH）（拥有深受新晋百万富翁喜爱的路易威登品牌）在日本以外的亚洲销售额从 2006 年的 33 亿美元增长到 2018 年的 160 亿美元的原因。 这也是梅赛德斯-奔驰在华月平均销量从 2011 年到 2018 年翻了两番的原因。 问题在于，即使拥有路易威登印有各种老花（原文：Monogram）图案的产品，以及在北京商务区每个十字路口都停放着两排豪华 SUV，中国的新富阶层也无法花足够的钱来降低他们的储蓄率。
“中国制造 2025”议程的风险在于，即使技术进步继续扩大供给，但通过减少家庭在总收入中的份额，并将剩余的收入更加向最富裕的家庭倾斜，同样的技术进步将减少需求。 结果将是中国经济在全球 GDP 中占据更大的份额——从 2018 年占总额的 16% 上升到预计 2025 年的 20%——但同时也会成为更大的失衡和不稳定因素的来源。 由于消费不足以驱动经济引擎，中国将不得不继续依靠国内债务融资的投资和诱发贸易保护主义的海外出口来保持增长的轨道。 贸易伙伴将失去就业机会——这次不是输给中国工人，而是输给中国机器人。
因此，对于世界其他地区而言，“中国制造 2025”议程带来了三个相互关联的风险。 最明显的是，发达经济体面临的风险是中国将抢占他们的市场份额。 随着中国企业在新能源汽车、工业机器人和电池领域获得市场份额，这将以牺牲外国企业的利益为代价。 逐国分析“中国制造 2025”产品的出口情况，可以看出谁的风险最大。 德国、韩国和台湾地区是风险最高的地区。 德国汽车； 韩国的电子产品、汽车和航运； 以及台湾地区的半导体都面临着新的竞争威胁。 奇怪的是，考虑到唐纳德·特朗普总统是如何带头反对中国的产业雄心，美国反而损失较小——至少在出口市场份额方面是这样。 这反映了出口在 GDP 中占比较低，以及在美国先进制造业领域的相对有限的存在。
图 9.2 中国和其他新兴市场工资水平
作者利用武汉大学的信息制作。
对于菲律宾、越南和孟加拉国等旨在追随中国走上发展阶梯的国家来说，挑战在于，掌握新一代自动化生产工艺可能使中国能够保持其低成本优势。 如图 9.2 所示，多年的快速工资增长意味着中国工人的工资不再低廉。 2016 年，在广东省，工厂工人的平均月收入约为 800 美元。 在孟加拉国的一家工厂里，工人的收入仅为 147 美元。 低附加值制造业从中国向新的低成本地区转移的趋势已经开始。 这个过程并非不可避免。 过去，希望规避中国沿海地区不断上涨的成本的企业可以选择离开，或者可以到内陆地区寻找更廉价的工人。 现在他们有了第三种选择：效仿汉麻电子的高先生或鸿海的郭先生，投资于节省劳动力的自动化。 中国的技术进步不会阻止劳动密集型就业向东南亚转移，但可能会大大缩小其规模。
最后，如果自动化程度的提高以加剧不平等为代价来提高生产能力，那么一个更加倾向于储蓄而非消费，倾向于出口而非进口的中国，将对世界其他地区的需求构成拖累，并成为失衡的根源。 以 GDP 占比衡量，中国的贸易顺差不会像金融危机前那样再度膨胀到过高的水平。 但很容易想象这样一种情况：中国的贸易顺差趋于平稳，然后略有回升。 鉴于中国在全球经济中日益增长的比重，2025 年占 GDP 2% 的贸易顺差将比 2007 年占 GDP 10% 的贸易顺差对世界其他地区的需求造成更大的消耗。
唐纳德·特朗普与中国的新冷战
对特朗普更为激烈的批评者而言，他与声名狼藉的前任理查德·尼克松有着千丝万缕的相似之处。特朗普迎合白人蓝领选民不满情绪的狗哨政治（原文：dog-whistle appeal），其思想源头可追溯至尼克松的"南方战略"（原文：Southern strategy）——该策略曾巧妙利用废除种族隔离制度引发的暗涌民怨。批评人士指出，特朗普对法律细节的漠视，这与最终导致尼克松遭弹劾的恣意妄为如出一辙。但涉及到中国政策，这种相似性戛然而止：尼克松推开了中国的大门，特朗普却试图将其关闭。
尼克松将其1972年的中国之行称为"改变世界的一周"。这并非夸大其词。尼克松与毛泽东主席的会晤结束了两国长达二十余年的敌对状态，恢复了正常外交关系。毛泽东于1976年逝世。1978年邓小平启动改革开放进程时，与美国的友好关系提供了关键支撑。中国商品得以进入全球市场，西方资本、技术及专业知识也由此进入中国。若没有尼克松此行，中国的改革开放进程将更为艰难。
2015年6月16日，特朗普宣布参选美国总统。在纽约特朗普大厦电梯降至大厅后，这位房地产大亨对聚集的记者和支持者发表了45分钟的演讲。引发舆论关注的是他对墨西哥移民的"强奸犯"指控。在承诺"沿南部边境修建宏伟的边境墙"、废除"奥巴马医保谎言"以及公布个人净资产审计报告之间，他提出了对华强硬政策。"我们的国家正深陷困境，"特朗普说，"上一次我们在贸易协议中战胜中国是什么时候？"他表示在其任期内将改变这种局面。"我总是能打败中国，"他强调，"始终如此。"
候选人在竞选过程中对中国持强硬态度，这并不奇怪。1992年，比尔·克林顿猛烈抨击“口口口口口”。乔治·W·布什将中国称为“竞争对手”，而不是“战略伙伴”。巴拉克·奥巴马表示，中国的贸易顺差直接来自操纵人民币。然而，历任总统入主白宫后，尽管坐在“决心号”办公桌后，其强硬态度往往动摇。克林顿欢迎中国加入世贸组织。布什在反恐战争中需要中国的支持。奥巴马正忙于应对金融危机，从未兑现过指责中国承认其货币低估的威胁。
这一次，情况似乎有所不同。或许是因为中国崛起对特朗普核心支持者——美国锈带蓝领工人的影响；或许是因为美国企业——此前一直是美中关系密切的主要推动者——对被迫技术转让和倾向本土竞争对手的市场环境感到不满；或许是因为中国操之过急，习近平对全球利益的强硬主张偏离了邓小平“韬光养晦”的方针；又或许是特朗普长期以来对中国的敌意。2011年，他曾在一场演讲中说：“你们这些混蛋，我们要对你们征收25%的税。”无论原因何在，对特朗普而言，抨击中国不仅是竞选口号。
他的人事任命早早显示了这一点。他任命罗伯特·莱特希泽（Robert Lighthizer）为美国贸易代表，此人曾任职于里根政府，长期反对中国加入世贸组织。经济顾问则选定加州大学尔湾分校教授彼得·纳瓦罗（Peter Navarro），后者著有《致命中国》（Death by China）一书。幕后操盘的是特朗普竞选成功的策略制定者史蒂夫·班农。班农将中国的威胁比作20世纪30年代纳粹德国“极端民族主义”的崛起。“中国至关重要，”他说，“如果我们搞不定中国，一切都无从谈起。”
特朗普的对华政策很快通过行动显现。2018年1月，对太阳能板和洗衣机加征关税，发出警告。3月，对钢铝加征关税，旨在阻止中国输出过剩产能。4月，对中国电信设备公司中兴通讯实施制裁，禁止其购买美国零部件，几乎使其破产。如果说这些只是小规模交火，那么7月重炮开火，对500亿美元中国进口商品加征关税，引发立即报复。9月，又对2000亿美元商品加征关税。12月，习近平与特朗普在布宜诺斯艾利斯G20峰会会面，达成暂时休战。2019年5月，休战破裂，战火重燃。关税税率提高，电信巨头华为——比中兴更为重要——面临制裁，特朗普威胁这仅是开始。
中国长期指责美国抱有冷战心态，意在阻挠其崛起。在历任总统为中国敞开全球经济大门时，这些指责显得空洞。但在特朗普治下，这些指责首次有了几分真实性。
截至2019年5月的关税已足以影响中国短期增长前景。对2500亿美元出口商品征收25%关税，可能使2019年GDP增长减少一个百分点。更令中国决策者担忧的是趋势。特朗普警告，可能对5050亿美元对美出口全部加征关税，这将使增长减少1.5个百分点，将2019年GDP增速从已显疲软的6.2%降至灾难性的4.7%。
出口减少将直接打击需求（尽管影响会部分分散至日本、韩国、台湾等为中国电子组装提供零部件的地区）。出口疲软将减少扩大制造能力的动力，投资随之下降。对美进口商品加征报复性关税将抬高成本，削弱家庭购买力。美国增长放缓和需求下降将引发对华出口的第二轮冲击。股市暴跌可能加剧打击，损害企业和家庭信心。
特朗普对技术转让设置的新障碍对中国的长期发展构成严重风险。自1964年首次核试验以来，中国依赖海外技术加速发展。赫鲁晓夫撤回支持几乎使其计划停滞。到了特朗普时期，对中兴和华为的制裁凸显中国持续的脆弱性。这两家公司虽非中国技术巅峰，但在全球市场击败美欧对手的电信设备领域表现不俗。若美国制裁全面实施，中兴将破产，华为处境艰难。中国缺乏生产其产品所需先进美国半导体的能力。制裁威胁提醒人们，尽管中国进步显著且雄心勃勃，仍未准备好独立前行。
当然，美国关闭大门也将付出代价。向中国销售高科技产品的美国公司（如高通，中兴为其客户）将损失收入。在华生产的美国公司（如苹果）供应链可能中断。依赖中国学生学费的美国大学（2018年有34万中国学生）将失去丰厚收入。这或许是美国在全面关税边缘犹豫的原因。同时，随着美国从地缘政治竞争视角看待对华关系，技术成为主战场之一，许多人担心两大强国间经济铁幕落下。
其他国家也朝同一方向迈进。英国历届政府以开放传统为由，对中国投资持宽松态度。华为为部分电信网络提供设备，中国广核获准投资核电站。但2018年，英国加入美国行列，以国家安全为由制裁中兴，并考虑移除华为设备。澳大利亚、加拿大、新西兰——与美国、英国组成“五眼”情报共享联盟——也采取类似行动。
中国的产业规划者或许无需过分担忧。中国与其他大国的关系类似博弈论中的“猎鹿游戏”。猎犬（美国、日本、德国等主要经济体）若合作可捕获鹿（中国），但易被中国提供的个别利益分散，导致合作瓦解，中国获胜。过去几十年表明，中国是技艺高超的鹿，其他经济体则显得笨拙。一家德国汽车公司不愿与中国合资伙伴分享技术？没问题，日本公司若愿公开技术，可获更多市场准入。法国总统欲提出人权问题？很好，下次欧洲之行将跳过巴黎，转向柏林和伦敦带去交易。
更重要的一点是，尽管中国存在缺陷，但在需要时能展现统一目标的行动力。市场准入、大型订单、监管审批及首席执行官获邀会见总理，都可为实现目标灵活调整。而西方国家由于国与国、企业与企业间的竞争，难以协调行动，合作成果更难达成。
2017年去世前为特朗普密友的福克斯新闻创始人罗杰·艾尔斯（Roger Ailes）曾说：“唐纳德可能不是中国的尼克松，”暗示特朗普缺乏尼克松的全球变革视野。但破坏性视野同样有力。对处于毛泽东时代末期蓄势待发的中国，尼克松的访问恰逢其时。对处于习近平时代中期债务缠身的中国，特朗普对崛起的阴暗看法可能来得正是最坏时机。
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