中国：永不破裂的泡沫
书籍信息
Author: Thomas Orlik
Published: 6 July 2022
Online ISBN: 9780197710012
Print ISBN: 9780197598610
Publisher: Oxford University Press
https://academic.oup.com/book/43774
第十章 这一次不同吗？
“危机的发展都遵循着特定的模式，”习近平主席的首席经济顾问刘鹤写道。乍一看，“危机……似乎充满了由小概率事件和运气造成的意外……但实际上并非如此。”刘鹤带领着一支由中国人民银行、中国银监会和国务院发展研究中心的专家组成的团队——中国金融政策制定者的精英——深入研究了 20 世纪 30 年代的大萧条和 2008 年的金融危机，旨在发现其背后的规律。“研究的主要目的，”他写道，“是通过了解过去发生的事件来预测未来可能发生的变化。”
刘鹤不是第一个通过研究过去的金融危机来寻找避免危机重演的线索的人。美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在其著作《稳定不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy）中，对金融资本主义内在的繁荣-萧条动态进行了经典的理论阐释。明斯基写道：“稳定导致不稳定。事物越稳定，稳定时间越长，危机来临时就会越不稳定。”在《疯狂、恐慌与崩溃：金融危机史》（Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises）一书中，经济史学家查尔斯·金德尔伯格和罗伯特·阿里伯（Charles Kindleberger & Robert Aliber）用从南海泡沫（原文：the South Sea Bubble）到伯尼·麦道夫庞氏骗局（Bernie Madoff Ponzi scheme）等一系列生动的崩溃细节，充实了明斯基的抽象理论。他们写道：“历史学家认为每个事件都是独一无二的。相比之下，经济学家则从数据中寻找模式，以及事件与其前兆之间的系统关系。”
一切始于真正的创新。1720年，南海泡沫事件——英国市场首次被投机狂热淹没的案例之一——因有望从与新世界资源丰富的殖民地的贸易中获得高额利润而被吹大。在19世纪40年代，铁路的出现让人看到了大幅缩短运输时间的希望，从而引发了投资热潮。20世纪，汽车和电气化成为美国“咆哮的二十年代”的催化剂。20世纪90年代，互联网革命承诺从根本上降低沟通成本。对于那些行动迅速且果断的人来说，掌控这些技术预示着巨额利润的可能。
在中国，出现过多次小型泡沫，这些泡沫始于对改变游戏规则的创新的希望，最终给投资者带来了灾难。从希望“改革红利”提振企业利润，到具有壮阳功效的冬虫夏草，都引发了投资狂潮。然而，更大的图景是，中国本身就是创新。一个将廉价的国内劳动力与先进的外国技术相结合的发展型国家推动了 30 年的年均 10%的增长。1980 年 4570 亿元的经济规模到 2018 年已达到 88.7 万亿元。每个人都想从中分一杯羹。
希望抓住机会，企业纷纷贷款投资。这其中存在着一种强大的顺周期动态。资金的涌入支付了最初一波的资本支出。在更高的投资推动下，经济增长加速，利润上升，资产价格膨胀，人们对引发繁荣的创新的价值的信心也得到加强。现代经济学之父约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 谈到了“动物精神”——这种难以言喻的信心推动着商业和投资决策。随着动物精神的高涨，企业家变得更加渴望借款，银行和投资者也更愿意提供资金。
1846 年，在英国铁路狂热达到顶峰时，拟建的铁路总里程达到了 9500 英里，足以从苏格兰的顶端延伸到康沃尔郡的顶端 11 次。当时的股票市场还是一项新兴事物，为铁路建设提供了资金。随着越来越多的投资者涌入，股票价格上涨，加强了人们对铁路公司计划价值的信心。在美国，在 2007 年房地产市场崩溃之前，向低质量借款人发放信贷推高了房地产需求。房价上涨，抵押品似乎足够，利润可观。甚至连专家们也被一种虚假的安全感所麻痹。“我们从未在全国范围内出现过房价下跌，”本·伯南克说。
在中国，2015 年的股市泡沫就是信贷推动繁荣的一个例子。随着上海股市的上涨，投资者借入资金购买更多股票。利用借入资金进行投机的规模从 2014 年年中的 4000 亿元人民币上升到 2015 年年中的 2.1 万亿元人民币。随着信贷的涌入，股市进一步上涨，人们更加相信上涨的市场反映了经济的成功，投资的动力也因此加倍。在房地产领域，同样的情况也在上演，只是时间跨度更长，涨跌幅度也没那么剧烈。信贷推动的需求意味着房价——以及房地产开发商的利润——螺旋式上升，强化了投资的动力。
随着兴奋情绪高涨，资产价格上涨，投资者的关注点从对未来利润的预期转向对资本收益的预期。换句话说，投资决策的依据从“我投资的资产能否产生高回报？”转变为“我能否找到以更高价格从我这里购买此资产的人？” 1720 年初，南海公司的股票交易价格为 128 英镑。到 6 月，它们已升至 1,100 英镑。在互联网泡沫时期，纳斯达克指数从 1998 年到 2000 年上涨了 255%。市场多头们常说的一句话，也是卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫（Carmen Reinhart & Kenneth Rogof）在其经典著作《这次不一样：八百年金融危机史》（This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly）中的标题：“这次不一样。”诚然，过去的繁荣之后必然会出现萧条。而这一次，创新是真实的，价格上涨是可持续的，明智的投资者将获得巨额回报。
在中国，不难找到投资者押注资本收益而非预期利润增长的证据。从 2014 年 7 月到 2015 年 7 月，上证综指上涨了超过 150%。在稍长一点的时间里，深圳的房价从每平方米 22,900 元上涨到 60,700 元，几乎翻了三倍。在深圳涌现的大量科技独角兽（估值超过 10 亿美元的初创企业）表明了风险投资泡沫的存在。投资者购买的不是未来利润的一部分，而是在追逐超额投机收益的预期。
信息不对称导致估值与基本面背离。狡猾的内部人士和容易上当的外部人士之间的知识差距可能很大。1825 年，苏格兰冒险家格雷戈尔·麦格雷戈（Gregor MacGregor）凭借对中美洲公国波亚斯的投资承诺获得巨额利润，从而在伦敦市场上发行了债券。唯一的问题是，除了麦格雷戈天马行空的想象之外，波亚斯根本不存在。在大金融危机中，复杂的衍生产品使投资银行能够将风险从自身资产负债表转移到毫不知情的客户身上。“整栋大楼随时都可能倒塌，”高盛交易员法布里斯·图尔（Fabrice Tourre）吹嘘道，“唯一的潜在幸存者，就是神奇的法布。”
在中国，信息不对称并不是一个原本透明的系统中的一个不幸的错误，而是一个普遍存在的特征。 “他们不知道自己在买什么，”一位参与了 29 万亿元人民币理财产品市场设计的金融工程师表示，他指的是那些对自身承担的风险一无所知的散户投资者。 银行 27 万亿元人民币影子贷款账簿上的资产质量，除了银行本身，其他任何人都无从知晓。 在股票市场，内部人士不仅可以获得公司的机密信息，还可以在政府数据和政策决定公布之前就提前知悉。 “我想要什么文件就能拿到什么文件，”一家中国领先银行的股票策略师吹嘘道。
道德风险——投资者认为财力雄厚的政府会阻止违约——延长了繁荣。在金融危机爆发前，作为次级抵押贷款最终买家的两家巨型融资公司房利美和房地美被认为是“大到不能倒”。拥有 6390 亿美元资产的雷曼兄弟也被认为是“大到不能倒”。自艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）担任美联储主席以来，美联储就以在动荡时期出手救市而闻名。对这些多重不失败担保的错误信念将投机失衡推向了不可挽回的地步。
在中国，道德风险问题根深蒂固。银行和借款人的国有制性质助长了违约遥不可及的观念。即使在更多地按照市场原则运作的经济领域，中国注重稳定的政策制定者也频繁干预，为损失托底。“国家队”国有投资者入市购买股票，以防止股市暴跌。央行干预外汇市场，以稳定人民币汇率。在整个经济层面，政府对其年度增长目标的承诺就像一个巨大的看跌期权——向投资者保证，如果情况真的变得糟糕，刺激措施的支持很快就会到来。
随着估值越来越高，金融困境开始出现。借款人无力偿还债务的迹象，使得卖家更加焦虑，买家也不再那么渴望入场。最后，一些高杠杆借款人的违约引发了挤兑潮。在德国，有一个词专门形容这种情况：Torschlusspanik，意思是“关门前的恐慌”，指的是人们争先恐后地在门关闭前冲出去。1873 年，美国铁路泡沫破灭，当时为铁路建设提供主要资金的银行之一 Jay Cooke & Co.暂停了存款提取，引发了人们对与铁路融资相关的银行的恐慌性挤兑。2008 年 9 月，雷曼兄弟宣布亏损 39 亿美元，引发了贷款机构的撤资潮，导致这家投资银行无力偿还债务。
中国从未经历过席卷整个经济体的“关门恐慌”，但在个别市场却出现过这种情况。2013 年 6 月，随着一家大型银行即将违约的传言甚嚣尘上，所有贷款方都从货币市场消失了。2015 年 7 月，股市遭遇“关门”。随着杠杆押注的平仓以及股价的暴跌，市场上已无买家接盘。2018 年，规模达万亿元人民币的 P2P 借贷市场崩溃。大量投资者试图退出，但没有新的资金进入。
信贷的顺周期性在经济下行和上行时都会起作用。在金融市场中，随着资产价格下跌，借钱投资的投机者面临追加保证金的要求，被迫平仓。随着卖方数量的增加，资产价格进一步下跌。在实体经济中，贷款人收紧信贷，信贷条件收紧。这导致需求疲软，企业从盈利转向亏损，家庭从信心满满转向谨慎。看到他们预期的经济状况恶化，贷款人更加谨慎，信贷供应再次萎缩。
在大萧条时期，股市崩盘引发了银行挤兑。随着金融体系的崩溃，依赖信贷的企业和农民破产，无力偿还贷款。不断恶化的经济状况导致贷款进一步萎缩。实体经济和金融体系陷入恶性循环，双双下滑。1933 年初，失业率高达 25%。在美国 2.5 万家银行中，有 1.1 万家倒闭。
在中国，最接近的例子是 2015 年和 2016 年银行从“铁锈地带”东北地区撤资——信贷匮乏加剧了负债累累的工业企业的问题，并加剧了经济下滑。李克强总理意识到了这些危险。他说：“有一种说法是投资者不应该去东北。我们不能让这种情况成为现实。”
如果说危机有一定的规律，从 1720 年的南海泡沫到 2008 年的金融危机都没有改变，那么它们之间也存在着重要的区别。现代银行体系拥有无限的信贷创造能力，与 17、18 世纪受黄金约束的贷款机构截然不同。美联储可以充当最后贷款人，防止系统重要性机构倒闭，这样的美国与 19 世纪和 20 世纪初美联储尚未成立或尚未意识到其权力范围的美国截然不同。美国能够以本国货币为借款提供资金，因此在美国发生的危机与拉丁美洲或亚洲国家发生的危机不同，在拉丁美洲或亚洲国家，外国资金会在出现麻烦的第一个迹象时撤离。
为了衡量中国在杠杆和去杠杆周期中的位置，以及其面临的风险程度，将其置于与之有共同特征的近期危机背景下是很有用的。日本日元升值、房地产泡沫和破灭，以及与通货紧缩的长期斗争，与中国的经历有着惊人的相似之处。韩国银行和企业之间裙带资本主义的关系，反映出中国国有企业家族中银行和企业之间错综复杂的联系。
迷失十年的教训：日本的泡沫经济
1989 年 12 月是日本的顶峰。12 月 29 日，日经 225 指数触及 38,915 点。投资者对日本企业的估值是美国同行的四倍。股票经纪人享用着撒有金箔的鹅肝酱。高尔夫俱乐部会员资格转手价格高达数千万日元。据说东京皇宫周围的土地价值超过了加州的所有房地产。
是政策制定者破坏了这场盛宴。日本央行担心宽松的货币供应量会造成资产价格上涨的“干柴”——通货膨胀的导火索。公众对房地产泡沫的愤怒促使政府采取行动，因为房地产泡沫让幸运的土地所有者变成了百万富翁，却让其他人无法实现拥有住房的梦想。这两组人都认为，他们可以在不损害日本发展轨迹的情况下，给泡沫经济降温。他们错了。
12 月 25 日，日本央行新任鹰派行长三重野康（Yasushi Mieno）将利率从 3.75%上调至 4.25%，这证明了他比圣诞老人更像格林奇。3 月和 8 月的两次加息将使利率达到 6%。新的房地产管控措施要求银行对房地产的贷款增速不得快于信贷总额。鉴于房地产贷款每年增长约 15%，而制造业贷款根本没有增长，这是一个重大的新限制。国会通过了一项土地税。该税法要到 1992 年才会实施，但加上更高的借贷成本和更低的贷款增长，对更高税收的预期足以破坏这场派对。
市场陷入断崖式下跌。日经指数在 10 月初跌至年内低点 20,221 点，跌幅接近 50%，数万亿日元的财富蒸发殆尽。在接下来的几年里，日经指数继续下跌，到 1998 年 10 月，比 1989 年的峰值下跌了 67%。土地价格的跌幅较为缓慢，但最终跌幅更大，从峰值到谷底累计下跌了 72%。如果皇宫真的被拍卖，天皇的财产价值将从加州的水平缩水到仅相当于俄亥俄州的房地产价格。
由于政策制定者在泡沫破裂前就采取了先发制人的行动来刺破泡沫，而且经济增长也没有立即出现下滑的迹象，因此刺激措施迟迟未能出台。1991 年，市场暴跌的影响蔓延到实体经济，迫使日本银行重新开始实施宽松政策。但那时已经太晚了。日本的经济奇迹已经结束。失去的十年开始了。
与所有泡沫一样，日本的泡沫也有其基本面的基础。超级工业化时代已经结束，在 20 世纪 60 年代，日本经济年均增长率超过 10%。但日本经济继续保持令人羡慕的增长速度，在 20 世纪 80 年代平均每年增长 4.5%。经济产业省的产业规划者在其发展战略中依然稳扎稳打，引导日本企业向美国竞争优势仅存的几个堡垒发起进攻。一部以他们的功绩为题材的小说，取名为《官僚们的夏天》，非常受欢迎，还被拍成了电视剧。
索尼随身听、丰田汽车、松下录像机、精工手表、卡西欧计算器和尼康相机正在摧毁它们的竞争对手。在成功的推动下，日本株式会社在全球出口中的份额从这十年初的 6.7% 上升到 1987 年的 9.5% 的峰值——对于一个人口仅占世界 2.5% 的国家来说，这是一项了不起的成就。日本企业掀起了一股收购热潮，抢购了纽约洛克菲勒中心和好莱坞哥伦比亚影业等标志性资产。美国全国广播公司（NBC）)在 1980 年的一档节目中捕捉到了美国企业界焦虑不安的情绪：“如果日本能……为什么我们不能？”在政治上，日本精英阶层的观点是，美国正处于债务依赖和衰退的恶性循环中。日本正在为未来的“两强格局”做准备，在这个格局中，美国将提供安全力量和创新天赋，而日本则提供制造业支柱。
正是这种世界观影响了日本市场投资者的思维，也正是这种环境助长了泡沫的膨胀。五个因素将对积极基本面的理性反应转变为泡沫经济的非理性繁荣。
- 日元的大幅升值对日本出口的竞争力造成了打击。随着贸易保护主义立法在美国国会中酝酿，1985 年，美国财政部长詹姆斯·贝克召集日本、西德、法国和英国的财政部长在纽约广场酒店举行会议。在被称为“广场协议”的协议中，五国同意采取协调行动，压低美元汇率。对日本来说，影响是立竿见影、持久且灾难性的。日元兑美元汇率从 1985 年 9 月的 242 飙升至 1998 年 1 月的 121，翻了一番。作为日本经济增长主要引擎的出口，从 1984 年年末的 21% 的年增长率骤降至 1986 年夏季的 21% 的萎缩。
- 日本银行降低了利率，从广场协议签署时的 5% 降至 1987 年的 2.5%。这也是对美国的一种让步，美国不仅要求日元升值，还要求日本经济走强，以提振对美国产品的需求。当时的希望是，更低的资金成本将推动一波生产性投资浪潮。现实情况是，信贷增长加速，但由于日本企业已经产能过剩，投资主要流向了非生产性资产。房地产投机盛行；制造业投资下滑。企业和家庭的未偿贷款占 GDP 的比例从 80 年代初的 143% 一路上升到 1990 年的 210%。
- 银行业经历了放松管制，却没有进行改革——这个问题在十年后的韩国危机以及全球金融危机后的中国再次出现。随着 20 世纪 80 年代公司债券市场的兴起，银行失去了最具信誉的客户。他们转向新的业务领域：对家庭的抵押贷款和对小企业的贷款。缺乏筛选信用风险的经验意味着基于抵押品的贷款激增。在房地产领域，结果是信贷增加、地价高企、抵押品价值上升以及贷款进一步增加的恶性循环——明斯基警告过的典型的破坏稳定的信贷周期。
- 银行业仍然受制于一套过时的监管和所有制安排。“护航体系”意味着所有银行都处于财政部的指导之下，财政部引导贷款流向国家优先事项，以换取对坏账后果的保护。高层的监管很严格，但对小银行和影子银行却越来越宽松，它们找到了绕过规则的漏洞。像住友和三菱这样的大银行是“金融集团”的核心，主要银行与其他行业的公司之间存在交叉持股和贷款关系。在经济景气的时候，这些密切的关系有助于缓解经济周期的波动。在经济不景气的时候，它们鼓励银行让“僵尸企业”存活太久。
- 日本的发展空间并没有它想象的那么大。到 1989 年，日本家庭的富裕程度约为美国的 80%，这表明这个世界第二大经济体几乎已经缩小了与第一大经济体的差距。增长的主要动力已接近枯竭。77% 的城市化率意味着房地产建设不再是强大的需求引擎。日本企业在电子领域占据主导地位，并在汽车领域取得重大进展，触及了技术前沿的外部界限，并在全球市场上占据了政治上令人不安的份额。通过生产更先进的出口商品来实现增长的空间已经枯竭。由于债务高企，投资占 GDP 的比例约为三分之一，加大贷款力度为一波资本支出提供资金似乎并不是一个有吸引力的选择。
泡沫破灭的过程十分缓慢。在市场崩盘后的几年里，政策制定者采取了足够的措施来避免金融体系崩溃和彻底的经济衰退，但这些措施不足以使经济走上复苏之路。同时存在着两种不利于经济复苏的平行动力。
首先，人们持续相信财政部护航体系下的银行不会倒闭的保证，银行贷款人和企业借款人之间的密切关系，以及允许银行夸大资本缓冲和隐瞒损失的会计规则，所有这些都使得受伤的银行体系得以勉强维持。对坏账的清算之日被推迟了，代价是经济活力的丧失。银行被锁定在对僵尸企业的无产出贷款中，几乎没有恢复盈利能力的希望。
其次，随着土地和股票价格的暴跌，即使是经营良好的公司也发现自己陷入了技术性破产，其负债超过了资产。其结果就是野村综合研究所经济学家辜朝明（原文：Richard Koo）所说的“资产负债表衰退”。因此，企业非但没有投资于新的机器或工人，反而将所有利润都用于偿还债务。对于个别公司来说，这或许是合理的，但如果所有公司都同时这样做，结果将是一场灾难，引发需求不足、价格下跌、利润和工资萎缩以及需求进一步萎缩的恶性循环。
显而易见的解决方案被证明无法实现。监管机构应该介入市场，将有生存能力的银行与失败的银行分开，对前者进行资本重组，并推动后者进行重组或破产。这在原则上很容易，但在实践中却很困难。公众对银行救助的敌意很高，他们认为这是腐败的政客和金融家勾结的烂帐基金。当时没有管理银行破产的法律框架。在一个相互关联的金融体系中，将健康的银行与倒闭的银行隔离可能是不可能的。经济增长已经放缓，但 1990 年代中期低于 4% 的失业率仍在舒适区内，这意味着当时几乎没有紧迫感来处理这些问题。
直到 1997 年，一家名为三洋证券的中型券商倒闭，才引发了新一轮危机，并促使政策制定者做出了果断反应。但此时，损害已经造成。20 世纪 80 年代，日本 GDP 平均增长率为 4.5%，而到了 20 世纪 90 年代，这一数字降至 1.6%。日本在 90 年代末陷入了经济萎缩。失业率在 80 年代末为 2.3%，到 90 年代末升至 4.7%，并且还在攀升。即使是这个较低的数字，也反映出日本独特的劳动力市场制度，即工人接受工资不变或下降，以此作为失业的替代方案。由于银行被锁定为僵尸企业提供贷款，而有生存能力的企业则专注于偿还债务，而不是进行扩张性借款，因此日本央行的降息措施未能启动经济增长。这使得刺激需求的任务落到了财政部身上。政府债务占 GDP 的比例从 1990 年的 67% 上升到 1999 年的 132%。
政治稳定性崩溃。从 1989 年泡沫经济破灭到 2001 年小泉纯一郎首相开始扭转局面，日本经历了八位不同的首相——其中两位任期不到一年。在掌权三十多年后，自民党被一系列由其自身叛逃成员领导的不稳定联盟赶下台。最糟糕的是，日本失去了在亚洲的领导地位。1989 年，日本经济规模是中国的六倍。到 2010 年，随着失落的十年演变成失落的一代，中国已占据领先地位。这个曾经在军事上统治亚洲，然后凭借其经济实力和技术实力称霸亚洲的国家，现在却在痛苦和自我造成的停滞中注视着中国篡夺其地区霸主的地位。
日本泡沫经济和“失去的十年”与后金融危机时期的中国之间存在着惊人的相似之处。这并不奇怪。中国有意识地效仿了日本的发展模式，通过产业规划、国家引导信贷和低估货币汇率相结合的方式走上了繁荣之路。结果，中国也出现了许多同样的扭曲现象。旨在抢占出口市场份额的重商主义政策，引发了美国贸易保护主义情绪：一样。浪费的公共投资导致到处都是通往“无人区”的道路：一样。政府对银行的指导导致信贷大量错配：一样。普遍存在的道德风险、幕后交易以避免破产，以及充斥着“僵尸企业”的工业景象：一样，一样，一样。
甚至西方对中国崛起的担忧也与三十年前对这个冉冉升起的太阳之国的担忧如出一辙。英国学者马丁·雅克（Martin Jacques）的《当中国统治世界》（When China Rules the World）、美国作家彼得·基尔南（Peter Kiernan）那本标题极具煽动性的《成为中国的婊子》（Becoming China's Bitch），以及后来担任了美国总统唐纳德·特朗普经济顾问的美国学者彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）那本听起来不祥的《即将到来的中美战争》（The Coming China Wars）——所有这些书籍都传递出对中国红星崛起的恐惧。无论有意还是无意，它们都触及了与 1979 年出版的埃兹拉·沃格尔（Ezra Vogel）的《日本第一》（Japan as Number One）一书相同的感触。在中国国内，对中央王国天命昭昭的自豪感也反映了日本精英在 1980 年代的心态。习近平呼吁建立“新型大国关系”，这与日本渴望与美国建立 G2 关系的愿望遥相呼应。
中国版的广场协议出现在 2005 年 7 月，当时在中国人民银行的压力下——来自美国的压力——开始了人民币升值的过程。中国吸取了日本灾难性经历的教训，将人民币升值的速度控制在了一个更为温和的水平。从 1985 年到 1988 年，日元对美元的价值翻了一番。从 2005 年到 2008 年，人民币的升值幅度相对温和，仅为 20%，这对出口竞争力是一个打击，但不像日本企业遭受的重创。最终，人民币升值并没有抑制出口。金融危机的到来独自完成了这项任务。
当出口在 2009 年萎缩 16% 时，中国和日本一样，转向了大规模的货币刺激措施。事实上，中国的刺激措施规模要大得多。从 1985 年到 1989 年，日本的私营部门信贷与 GDP 之比上升了 42 个百分点。从 2008 年到 2017 年，中国上升了 96 个百分点。在中国，与日本一样，这导致了两个方向的扭曲：工业过度投资和股票与房地产泡沫。过度投资使中国企业像之前的日本企业一样，背负着产能过剩、价格下跌、利润微薄和偿债困难的负担。情况如此相似，以至于经济学家用来追踪中国僵尸企业的模型是从早期对日本的分析中借鉴而来的。
2015 年中国股市泡沫破裂，但由于股市在中国金融体系中扮演的角色较小，因此其后果没有日本股市崩盘那么严重。房地产泡沫仍在继续膨胀。紫禁城周围的土地——中国最接近皇宫的地方——其价值虽然比不上加州所有的房地产，但仍然非常昂贵。上海、深圳和北京都跻身全球房价最贵的十大城市之列。
也有一些重要的区别。早在 1989 年，日本的人均 GDP 已经接近美国。追赶全球领导者的空间几乎耗尽。2018 年，中国人均 GDP 仅为美国的 29%。在缩小差距的过程中，中国应该还有几十年的快速增长。早在 1989 年，日本的城市化率就达到了 77%。2017 年，中国的城市化率仅为 58%。房地产不会再像过去那样成为势不可挡的增长动力，但建筑业也不会因此停滞不前。日本拥有 1.2 亿人口，国内市场庞大。中国拥有 13 亿人口，国内市场广阔，这使得中国更容易摆脱对出口的依赖，也更容易实现世界领先的规模经济。
在政策应对方面，北京方面采取的方式也与东京方面不同，而且效果更好。1990 年，也就是泡沫破灭后的那一年，日本大藏省出现了小幅财政盈余，这相当于给经济增长踩了刹车，加剧了问题。直到 1998 年，随着金融体系崩溃和亚洲金融危机的全面爆发，日本才实施了积极的刺激措施，财政赤字占 GDP 的 10%。即便如此，在随后的几年里，财政赤字也得到了稳步控制。僵尸企业依靠救济苟延残喘，消耗了经济体系的活力。相比之下，中国采取了需求侧的财政刺激和供给侧的“僵尸企业”清理相结合的方式，使经济有机会在解决问题的过程中实现增长。
中国不仅从日本崛起的成功经验中吸取了教训，也从日本衰落过程中的失误中汲取了教训。结果是：日本经历了“失去的十年”，并最终演变成“失去的一代”；而中国，到目前为止，还没有。
去管制不等于去保护：韩国和金融自由化的风险
对于韩国来说，亚洲金融危机来得缓慢。在整个 1997 年夏季和秋季，似乎首先袭击泰国，然后是印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的投机性攻击将是东南亚地区的一个问题。泰国的房地产泡沫——首都曼谷对办公空间的需求不到建设量的一半——可能已准备好进行调整。在印度尼西亚，苏哈托总统的裙带资本主义政权，包括对其儿子的丁香分销垄断，掩盖了大量的金融罪恶。但韩国是发展的典范。继日本之后，在 朝鲜战争之后的1996 年，韩国的人均 GDP 从贫困提升至 13,100 美元，超过美国水平的五分之二。
一系列指标表明，韩国实施了负责任的经济政策，并拥有强劲的增长前景。政府量入为出，连续多年实现预算盈余。韩国央行有效控制了通货膨胀。出口实现两位数增长，预计未来还会继续保持这一势头。在一份危机爆发后被悄然搁置的报告中，国际货币基金组织认为，“韩国的情况与东南亚国家截然不同，我们认为，如果及时处理，金融体系的薄弱环节是可以控制的。”
事实证明，韩国的基本面并不像表面上那样稳固。曾参与领导韩国应对危机，后又担任韩国央行货币政策委员会委员的咸俊浩（原文：Joon-Ho Hahm，译者注：함준호/咸俊浩）认为，问题在于“放松管制而不放松保护”的爆炸性组合。政府放开了金融部门，但没有建立市场经济繁荣所必需的监管制度，也没有动摇投资者对主导企业格局的大型企业集团（即财阀）享有的隐性不违约担保的信心。
结果：财阀能够承担令人难以置信的杠杆率，而贷款人的监管却很少。对于一些最大的财阀来说，500%的负债权益比率意味着，只要其偿债能力略有下降，就会将它们推入破产的境地。正如记录亚洲金融危机的记者保罗·布卢斯坦（Paul Blustein）所指出的那样，三个因素使得高债务水平尤其成问题：
- 金融自由化
（原文：Financial deregulation）导致了影子银行的迅速增长，这些影子银行通常是大型财阀的专属融资机构。持续相信政府会提供全面担保意味着它们能够向储户提供比主流银行更高的利率，从而迅速扩大了市场份额。 - 资金被用于帝国建设和华而不实的项目，这些项目对财阀的利润几乎没有贡献。双龙集团和三星纷纷进军汽车市场，而该市场已经被现代、大宇和起亚所占据。汉拿集团投资了一个世界级的造船厂，这显然是受其所有者与其兄长（现代集团的所有者）之间兄弟竞争的驱使。
- 对短期外资的依赖程度很高。从 1994 年到 1996 年，韩国对世界其他地区的债务增加了逾 450 亿美元。
将这些碎片拼凑起来，结果就是一个充斥着不良贷款的金融体系，并且依靠短期外资的展期来维持运转。根据咸俊浩的估计，1998 年不良贷款占 GDP 的 28%。这是一个注定要崩溃的体系。当亚洲金融危机引发整个地区风险的重新评估时，它就这样发生了。
这场危机分两个阶段爆发。第一阶段，随着亚洲经济体像多米诺骨牌一样接连倒塌，外国投资者开始关注韩国风险。当他们这样做时，那些看起来坚如磐石的借款人开始显得摇摇欲坠。原本看似充足的外汇储备开始显得不足。突然之间，原本看似取之不尽的外国资金变成涓涓细流，然后完全枯竭。1998 年 11 月，在投机者首次开始质疑泰铢的 6 个月后，韩国向国际货币基金组织寻求贷款。
对于一个有着痛苦殖民历史、并为近期崛起感到无比自豪的国家来说，这是一个耻辱的时刻。第二天报纸上的头条新闻讲述了这个故事：一家报纸的头条是“国家破产”，另一家报纸的头条是“屈辱的国际托管”。现实也相差无几。国际货币基金组织和美国财政部驻扎在首尔的希尔顿酒店，承诺提供救助，但代价高昂。韩国获得了 550 亿美元来偿还外债并避免违约。作为回报，韩国被迫接受严厉的新政策设定、全面的结构性改革，以及在韩元贬值保证外国买家能够以低价收购的时刻开放市场。
短期利率从 12.5% 上调至 25%，国际货币基金组织表示，此举是吸引外国资金回流的必要条件。无论是否必要，利率上升都重创了负债累累的财阀，加剧了危机。应美国财政部的要求，取消了对外资所有权的限制。其原则论点是，需要在金融领域引入更多竞争，以打破当地贷款人和借款人之间的裙带关系。诚然，但这无疑为美国公司进入并抢购便宜货提供了便利。
更糟糕的是，救助方案并没有奏效。经过几天的喘息之后，危机的第二阶段开始了。资金再次外流，韩元再次暴跌，连续五天跌至 10%的跌停板。美国将此归咎于韩国政治。随着选举临近，所有候选人都签署了国际货币基金组织的救助方案。随后，前亲民主异见人士、当时亲劳工反对党领袖、支持率领先的候选人金大中脱离了队伍，他承诺如果当选将为韩国争取更有利的条件，此举引发了民众的共鸣。
撇开政治不谈，一揽子救援计划的总和根本不够。韩国的外汇储备已经减少到 60 亿美元。1998 年，到期的外债高达 1160 亿美元。此外，国际货币基金组织 550 亿美元的一揽子计划的实际规模也受到质疑，其中美国财政部承诺的 200 亿美元的部分资金似乎忽隐忽现。当韩国主要报纸《朝鲜日报》公布了显然来自国际货币基金组织一份泄露报告的债务和储备数字时，游戏结束了。外国投资者意识到即使在救助之后韩国仍然缺乏资金来偿还债务，于是恢复了撤资。
面对世界第十一大经济体即将违约，国际货币基金组织和美国财政部别无选择。金大中的获胜的选举结果促使政策制定者倾向于孤注一掷。选举结果也消除了政治不确定性的阴霾。尽管金大中是局外人，而且在大选前摇摆不定，但他表示愿意实施艰难的亲市场改革。12 月 22 日，纽约联邦储备银行召集六家最大银行的代表，要求他们参与救助，将其对韩国的贷款展期。他们的回应是：你们为什么不早点问我们？
在美国、欧洲和日本，决策者们在年底疯狂地打电话给各大银行，最终结束了这场危机。然而，对韩国来说，痛苦才刚刚开始。金融混乱本身就已经对经济增长造成了沉重打击。再加上高利率和作为救助条件而实施的严厉改革，韩国经济陷入了衰退。1995 年韩国经济增长了 9.6%，而 1998 年则萎缩了 5.5%。习惯了终身雇佣的工人面临着减薪，而且在许多情况下还面临着裁员。失业率从 1997 年的 2%上升到 1998 年的 7%。救助的最终成本上升到 160.4 万亿韩元，约占 1997 年韩国国内生产总值的 21%。
对中国领导人来说，两者之间的相似之处显而易见。中国和韩国一样，依赖出口作为主要的需求驱动力——这使得它们成为亚洲多米诺骨牌中的一员，如果一个国家倒下，其他国家也会受到影响。中国和韩国一样，通过紧密控制的银行和企业集团实现了快速工业化——这种裙带资本主义制度加速了发展，但也让问题在幕后滋生。中国和韩国一样，银行里充斥着不良贷款，估计在 1998 年约占 GDP 的三分之一。
韩国陷入经济衰退，政府被迫向国际货币基金组织寻求救助。美国官员强制推行市场开放政策，导致韩国珍贵的企业资产被贱卖。政治秩序遭到动摇，一位前持不同政见者、亲民主抗议人士赢得了总统选举。这些情况都不能在中国发生。韩国的经历促使总理朱镕基对国有企业进行整顿，并对大型银行进行改革，最终大规模核销坏账，并在香港公开市场上市。韩国在资本账户开放方面行动迟缓，也是因为其经历过外国贷款人撤资的教训。
二十年过去了，韩国危机对中国来说仍是一个有用的参照点。中国已经采取了一些初步措施来解决道德风险问题，包括对小型借款人进行谨慎管理的违约。尽管如此，人们仍然普遍认为，政府会为大型国有企业的债务以及国有银行销售的投资产品兜底。中国影子银行体系的兴起与韩国的经历如出一辙——金融自由化走在了必要的监管或取消不违约担保的前面。根据企业贷款占收益不足以支付利息的贷款的比例进行的自下而上的计算，2016 年年中不良贷款约占 GDP 的 13%。这还没有韩国的 28% 或 1998 年中国 30% 的估计值那么高。考虑到中国经济规模的巨大增长，美元金额要大得多：巧合的是，大约与韩国的 GDP 相当。
区别也很重要，最终可能被证明是决定性的。韩国在应对自身问题方面行动迟缓，而中国则一直走在前面。韩国的财阀首脑被允许肆意妄为，投资于导致资本严重错配的虚荣项目。在中国，任性的企业高管已被迫收敛，有些人甚至落入了腐败调查人员的魔爪。在韩国，影子银行的增长在危机爆发前一直没有得到控制。在中国，从 2016 年起，政府就积极打击影子银行，使其资产增长降至零。也许最重要的是，中国是世界其他国家的贷款人，而不是借款人。中国吸取了韩国的教训，只允许外国资金在经济中发挥有限的作用。被称为“金融大鳄”的外国投机者可能已经吞噬了首尔，但他们连上海都啃不动。
第十一章 推演中国危机
《中国梦》是被流放的故事讲述者马建的一部小说，讲述了地方官员马道德的故事，他计划用一种新的高科技“中国梦设备”抹去自己和他人不舒服的记忆。马道德发现自己对现实的掌控正在逐渐消失。为了开发他那台扼杀梦想的大脑植入物，一个工业园区需要土地。为了给建设让路，马道德负责监督他年轻时在文化大革命期间居住过的村庄的拆除。回到过去的家中，重新唤起了他对父母自杀的记忆，而这场迫害正是他所煽动的。他的电话响个不停，因为相互竞争的干部、自私自利的下属和要求苛刻的情妇都在争夺他的注意力。故事的结尾是马道德从他情妇公寓的阳台上跳了下去。在他看来，他正在迈向“辉煌的未来”。而现实是，像许多令人沮丧的中国官员一样，他自杀了。不用说，“中国梦”设备从未走出过绘图板。
在刘慈欣的科幻小说《黑暗森林》中，宇宙是一个危险的地方，捕食者潜伏其中，行星生存的最好希望是隐藏起来。当一位中国科学家在文化大革命的极端环境下陷入绝望，向星际发出信号后，地球的位置被发现，一支外星殖民舰队开始出发占领地球。在从中华人民共和国初期到几百年后人类为生存而战的三部曲中，中国科学家、侦探和企业家领导着全球抵抗力量。中文与英文融合，成为通用语言。当其中一个角色进入冬眠并在遥远的未来醒来参加与外星人的最后战斗时，他们发现自己在中国工商银行的账户仍然有效，而且更令人惊叹的是，账户里积累了巨额利息，这是对刘鹤去杠杆运动长期效益的早期信任投票。
关于中国未来的哪种愿景是正确的？是马建式的反乌托邦狂想曲，在这种狂想曲中，社会因无法正视过去而陷入困境，官员们将更多时间花在妓院而不是规划下一阶段的发展，技术是控制的工具而不是增长的杠杆？还是刘慈欣式的愿景，中国毫不费力地成为全球政治、经济和技术领导力的组成部分，其拥有数百年历史的银行嘲弄着预言崩溃的预言家？这两种观点都有强有力的论据。最终，后者更有可能是真的。首先，让我们来看看前者。
根据国际清算银行的计算，截至 2019 年初，中国的债务规模相当于 GDP 的 259.4%。彭博经济的计算结果大致相同：为 GDP 的 276.2%。大多数对中国债务的计算都集中在借款方，将企业、家庭和政府的贷款加总在一起。加州大学圣地亚哥分校教授施·维克多（Victor Shih）采用了一种侧重于贷款方的替代方法，他在 2017 年中期得出的结论是 328%的 GDP。直接观察银行资产，未偿还贷款占 GDP 的 312%，这表明施·维克多的较高估计并非空穴来风。
图 11.1 主要经济体的债务与 GDP 之比和人均 GDP
根据国际清算银行和国际货币基金组织的信息创建。
即使使用这些估计的下限，259.4%的债务与 GDP 之比也给中国带来了两个严重问题。
首先，如图 11.1 所示，中国拥有发达经济体的债务水平，但收入水平却与新兴市场国家相当。根据国际清算银行的相同指标，2019 年初，美国的债务占 GDP 的 249.3%，略低于中国。然而，美国的人均 GDP 为 56,500 美元，是中国的三倍多。纵观主要新兴市场经济体，人均 GDP 接近中国的 17,000 美元。债务水平则明显较低。2018 年年中，巴西、俄罗斯、印度和南非（这些国家与中国一起构成金砖国家集团）的平均债务占 GDP 的 123.3%。
中国兼具发达经济体的债务水平和新兴市场的收入水平，这是一个独特的劣势。信贷与出口一样，是推动发展引擎的燃料。借贷为工业和基础设施升级提供了资金。中国的收入水平意味着它在未来几年仍有追赶性增长的空间。在中等发展水平上最大限度地举债，中国缩小与高收入国家差距的难度加大。
其次，债务积累的速度敲响了危机风险的警钟。从 2004 年到 2008 年的四年间，中国经济的未偿还债务稳定在 GDP 的 150% 左右。在出口的推动下，经济增长并没有增加对借贷资金的依赖。从 2009 年到 2018 年的十年间，债务上升到 GDP 的 254%，增幅超过 100 个百分点。很难找到其他主要经济体以类似速度举债的例子。很容易找到那些债务负担较轻但仍然面临危机的例子。
在美国，未偿还借款占 GDP 的百分比从 2001 年的 190% 上升到 2007 年的 229%。这 39 个百分点的增长发生在自大萧条以来最严重的金融危机之前。在希腊，债务占 GDP 的百分比从 2001 年的 171% 上升到 2010 年的 244%，增加了 73 个百分点，预示着希腊和欧元区将陷入长达五年的危机。离我们更近的是，在亚洲金融危机爆发前的八年里，韩国的债务 GDP 比率仅上升了 44 个百分点。国际货币基金组织（IMF）统计了 43 个国家，这些国家的债务 GDP 比率在五年内增长了 30% 以上。其中，只有五个国家最终没有出现经济增长大幅放缓或金融危机。将样本范围缩小到只关注那些像中国一样债务占 GDP 比重一开始就超过 100% 的国家，结果显示，没有一个国家能够逃脱危机。
中国金融体系的特殊性增加了风险。
在借款方，像东北特钢这样的国有企业在经济中扮演着巨大的角色，而政府对其债务的隐性担保使信贷配置向其倾斜。地方政府融资平台也是如此，这是地方官员为基础设施支出筹集资金的表外工具。中国私营企业的资产回报率最高：2017 年为 9.5%。根据官方数据，国有企业的资产回报率仅为 4%。考虑到国有企业获得的信贷和土地廉价使用补贴，即使是 4%也高估了其实际表现。地方政府融资平台，其中许多除了出售其土地资源外没有任何收入，情况甚至更糟。通过将信贷集中在效率最低的借款人身上，中国的银行加剧了贷款快速增长带来的固有问题。
在贷款方面，中国的主要银行更贴近市场，并试图提高效率。但从根本上说，它们仍然是国有的，其运营逻辑既受政策支配，也受利润驱动。在发展初期，将贷款引导至重点项目是有道理的。显而易见，一条从工厂到港口的公路将提高效率，一座更大的钢铁厂将产生规模经济。在后期阶段，当经济更加复杂，发展依赖于创新而不是基础设施时，政策性贷款就不太可能奏效。银行最终会资助像曹妃甸这样的项目，这是河北一个失败的港口开发项目。贷款依据的是官员的命令，而不是市场的逻辑，它们更有可能最终形成一堆无法支撑的不良贷款。
进一步加剧风险的是一个摇摇欲坠的宏观经济调控体系。在债务积累的大部分时间里，央行一直对利率和人民币实施严格控制。资金价格和国内外商品价格是控制经济的关键手段。由市场决定，它们会推动资源的有效配置。由政府决定，则不会。在中国，人为压低人民币汇率鼓励企业专注于资本密集型制造业出口，而不是轻资产服务业的国内消费。人为压低的利率使得借贷成本低廉，为几乎没有商业逻辑的项目提供了资金。两者都导致了信贷的快速增长和低效配置。
影子银行的崛起加剧了这些问题。影子贷款机构资本不足，无法吸收损失，资金基础昂贵且不稳定，而且风险敞口集中于风险最高的借款人，这些因素导致它们在金融体系中扮演着越来越重要的角色。主流银行，尤其是像唐山银行这样的股份制银行和城市商业银行，越来越依赖短期、高成本的资金，并加大了对不透明影子贷款的风险敞口。2019 年夏季，总部位于内蒙古的小型贷款机构包商银行的倒闭，表明风险开始显现。
压力迹象并不难发现。增量资本产出比（衡量购买额外单位 GDP 增长所需的资本支出）从 2007 年的 3.5 上升到 2017 年的 6.5，创改革开放以来的最高水平。6 新增每 100 元信贷产生的 GDP 从 2005 年的 95 元下降到 2018 年的 32 元。根据国际清算银行的数据，近 20%的 GDP 必须用于偿还债务，高于美国在金融危机前夕的水平。由此可见，中国经济的现状是，越来越多的债务驱动型投资被用来推动不断减少的经济增长。其结果是难以承受的偿债负担和不断膨胀的隐性不良贷款。
过去，中国能够在问题恶化之前将其克服。20 世纪 90 年代末，中国的不良贷款接近 GDP 的三分之一，这似乎是一个无法克服的负担。然而，经过十年的两位数增长，这堆不良贷款在中国崛起的历史中成了一个被遗忘的注脚。故技重施将十分困难。
20 世纪 90 年代末，中国人口年轻且不断增长。朱镕基对国有部门进行的彻底改革使经济重新走上了增长轨道。加入世界贸易组织为中国打开了通往尚未开发的全球市场的大门。不良贷款占贷款总额的比例很高，但总体债务水平较低，这使得银行的资本重组相对容易负担。2018 年，所有这些因素都发生了逆转。劳动年龄人口正在老龄化和萎缩。2013 年十八届三中全会提出的市场化改革承诺看似意义深远，但最终不了了之，习近平主席呼吁建立“更大、更好、更强”的国有企业。世界不再是一个尚未开发的市场。随着中国最大的贸易伙伴——美国——转向保护主义立场，世界市场似乎已经饱和。对全球最大的银行体系进行资本重组既不便宜也不简单。
在国家控制的体制下，创新和创业的尝试是无效的。在创新方面，大量的资金创造了表面上的成功。批评人士说，其背后的现实是平庸和资产价格膨胀。成功的公司往往受益于巨额政府补贴、对外国竞争的保护，以及朋友们所说的技术转让和竞争对手所说的技术盗窃。政府规划者向目标行业注入大量投资，并没有产生他们需要的规模效益；他们确实催生了大量新进入者和严重的产能过剩。其结果——在中国机器人行业表现得尤为明显——是企业只能勉强维持运营，价格竞争激烈，而且没有人投资于研发。“我认为未来是光明的，”一位机器人企业家在 2018 年表示。“我只希望我们能走到那一天。”
对于私营企业来说，情况同样不容乐观。在整个改革开放时期持续下降之后，国有部门在工业资产中的份额在 2014 年企稳，然后略有上升。供给侧改革的幕后策划者刘鹤坚称，他的计划并非针对私营部门。但现实情况是，面临倒闭的主要是私营企业，而国有企业则享有更大的市场份额和更高的利润。自供给侧改革启动以来，国家投资的增速超过了私营部门的支出增速，而且往往差距很大。超级科技公司面临着决心防止社会稳定受到威胁的共产党，即使这意味着要干预它们的业务和数据。外国公司在制定其中国企业的组织结构图时发现，他们必须为共产党委员会留出一个位置。
最后，如果危机真的发生，2015 年股市崩盘的教训是，政府将无力应对。当时上证综合指数跌了一半，数万亿元的财富化为乌有，决策者们多次试图阻止下跌。国有投资公司被指示成立救市基金。官方媒体被告知要通过关注好消息来提振市场情绪。中国人民银行（PBOC）大幅降息。最终，只有在 1000 多只股票停牌——实际上是关闭了市场——之后，股市才停止下跌。中国的政策制定者因其高瞻远瞩的经济规划方法而备受赞誉，这与美国经常出现的短期主义和党派之争形成了鲜明对比。面对一场快速发展的危机，这层帷幕被拉开，他们被证明并不比世界上任何其他国家的政府更有能力应对。
或多或少，这就是大多数经济学家和投资者看待中国的视角。中国经济债务过多，增长过快，而且分配方式存在严重缺陷。官方数据中未确认的不良贷款已经高到足以威胁稳定。劳动年龄人口萎缩、企业部门国企比重过高，以及政策议程的错误导向，都意味着摆脱这些问题的可能性微乎其微。如果危机真的爆发，中国政策制定者将无力应对。从这个角度来看，中国金融危机的问题不在于是否会发生，而在于何时发生，以及严重程度如何。
过去即是序章：想象一场中国危机**
什么可能引发危机？中国近代史提供了大量例证：
- 989 年，在经历了多年的贷款失控增长后，改革出现了一个失误——从政府定价过快地转向市场定价。 同时，在如何应对过热的经济方面也出现了误判——急踩刹车，导致经济增长戛然而止。 当年的 GDP 增长率降至 4.2%，社会动荡动摇了该政权的核心。
- 1998 年亚洲金融危机重创出口，与此同时，工业企业盈利能力大幅下滑，银行也在为不良贷款苦苦挣扎。官方数据显示，当年经济增长率仍保持在 7.8%的弹性水平。但根据电力、航空乘客和其他指标进行跟踪的学术估计表明，实际增长率为 2.2%甚至更低。
- 2008 年，巨大的金融危机再次重创了出口——这一次，风险更大，因为海外销售已经成为一个更重要的增长动力。官方数据显示，经济增长下滑至 6.4%。李克强指数——李克强在担任辽宁省省长时使用的替代指标——显示，实际增长率可能已降至 2.4%。
- 2012 年，温州，欧洲主权债务危机重创出口，加上政策收紧打击了影子银行和房地产投机者，导致当地经济陷入瘫痪。房价暴跌，工厂老板纷纷逃离，温家宝总理紧急视察，这一切都描绘出一座濒临崩溃的城市景象。
- 2013 年货币市场危机中，中国人民银行试图通过大幅提高借贷成本遏制影子银行，结果导致金融系统陷入瘫痪。由于有关一家大型银行违约的传言甚嚣尘上，贷款机构纷纷撤资，货币市场利率飙升，全世界都担心中国将面临雷曼兄弟时刻。
- 2015 年股市崩盘引发了更广泛的信心危机，人民币贬值处理不当引发了一波破坏稳定的资本外流。政府被迫停止股市交易，并设置资本外流障碍，以防止系统性危机。
- 同期，在辽宁等东北省份，刺激政策的结束暴露了其僵化的产业结构，引发了经济增长的暴跌，导致许多企业无力偿还债务。这个规模相当于土耳其、产值达 5.4 万亿元人民币的地区经济体面临着陷入衰退和破产的风险。
这段关于国家层面濒临危机和地方层面直接遭受冲击的简短历史应该足以说明，中国并非不会发生危机。它还提供了一份潜在触发因素的清单。出口暴跌、房地产崩盘、过于激进的改革、严厉的紧缩政策、市场崩溃、资本外流，或者仅仅是僵尸企业的惯性，都有可能将中国推入危机。
过去，当问题出现时，中国总是有增长势头、政策空间和政治决心来应对，避免了硬着陆。但这不会总是奏效。让我们把日历翻到 2024 年，考虑一下中国经济可能出现的悲观但合理的景象：
- 适龄劳动人口减少、国企改革停滞不前以及持续不断的贸易战已限制了经济增长。根据国际货币基金组织的预测，经济增长将放缓至 5% 左右。更悲观的情况下，增长率可能已经降至个位数。哈佛大学经济学家兰特·普里切特和拉里·萨默斯（Lant Pritchett & Larry Summers）在回顾了大量历史证据后得出结论，中国的年增长率正走向 2%。通过解决问题来实现增长的能力已经大大减弱。
- 连续几轮信贷刺激措施已将债务推高至令人眩晕的高度。考虑到对增长、信贷强度和坏账核销的预测，经济学家陈·菲尔丁（Fielding Chen）预计，到 2024 年，中国债务将升至 GDP 的 330% 左右。在这其中，接近 GDP 100% 的政府债务（即使按照保守的官方衡量标准）将限制基础设施刺激的空间。较高的家庭债务将更难以通过抵押贷款来刺激需求。应对危机的政策空间将被耗尽。
- 习近平打破了本应让他在 2022 年卸任的两届任期限制。现年 71 岁，执政 12 年的习近平正面临着其他长期执政领导人都熟悉的挑战——2012 年看起来还很新鲜的政策思路现在已经过时，明智的建议越来越难找到，潜在的继任者正在争夺职位。使中国能够渡过过去挑战的政策想象力和目标一致性可能更难找到。
- 本来可以对政策失误起到纠偏作用的制衡机制已经失效。将邓小平南巡变成一场关于改革的全国性对话的自由媒体已被噤声。建设性异议的空间——在这个空间里，像成都土地维权人士黄琦这样的活动家，可以在不挑战共产党统治的情况下指出不良做法——已经缩小到不复存在的程度。
过去，房地产或出口崩溃导致的经济增长受挫、改革失策、市场崩盘或资本外流，都曾触发政府果断且最终成功的应对措施。未来，情况可能会有所不同。
如果中国确实陷入危机，经济会发生什么？看看国际经验为了解这个问题提供了一个窗口。1997 年，当亚洲金融危机还只是对冲基金经理眼中的一丝闪光时，韩国经济增长了 5.9%。1998 年，随着危机的全面爆发，韩国经济萎缩了 5.5%。更接近危机中心的印度尼西亚遭受了更为沉重的打击，其经济从增长 4.7%骤降至萎缩 13.1%。美国从金融危机前的 3.5%的增长率下滑到金融危机时的 2.5%的萎缩率。在欧洲主权债务危机之前，希腊的经济增长率为 5.6%。在危机最严重的时候，其经济萎缩了 9.1%。
卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫的开创性著作《这次不一样》梳理了大量历史证据，并计算出重大银行危机对资产价格、经济增长、失业率和政府债务的平均影响：
- 资产价格暴跌，其中房地产价格在六年内平均下跌了 35%，股票价格下跌了 56%。
- 产出下降超过 9%，经济衰退平均持续两年。失业率平均上升 7 个百分点，增幅持续四年。
- 政府债务增加了 86%，因为国家承担了为复苏提供资金和为银行补充资本的负担。
这些数字并不令人鼓舞。更令人担忧的是，考虑到中国金融失衡的程度比几乎任何其他国家都要严重，如果失衡以无序的方式被解除，其成本很可能会更高。
传染的走廊：从中国危机中追踪全球风险
称之为“中国式精神分裂症”：同时相信中国即将崩溃和即将统治世界。阅读新闻头条，听取对中国经济和外交政策的评论，似乎两者都是真的。一方面，债务过高，房地产泡沫过大，金融部门的阴影过暗，经济无法在更长时间内避免危机。另一方面，中国有一个掌控未来技术的总体规划，一个在世界范围内扩大影响力的强势外交，以及一个准备挑战美国全球领导地位的经济。
很少有地方像“一带一路”倡议那样，矛盾如此明显。这是习近平主席标志性的举措，旨在提升中国的地缘政治影响力，使其与其经济实力相匹配。2013 年 9 月，习近平主席在访问哈萨克斯坦期间宣布了丝绸之路经济带计划，该计划从中国出发，途经中亚、中东，最终到达欧洲。一个月后，他在印度尼西亚提出了海上丝绸之路计划，涵盖东南亚、大洋洲和非洲。这些名称听起来很花哨，但计划却直截了当：利用中国的资金和专业知识，加强与世界其他地区的基础设施联系。更多的基础设施建设将立即推动经济增长，并消耗中国部分闲置的工业产能。更紧密的贸易联系将促进出口，并支持长期发展。悬而未决的大型投资项目将使渴望增长的外国政府在采取与北京方面不一致的行动之前三思而后行。
对一些人来说，这是一场大师级的权力游戏，证明了中国巨大的资源和长远眼光。当时，华盛顿特区——仍在从巨大的金融危机中恢复——开始从其国际承诺中退缩，一个正在前进的中国和一个正在衰落的美国之间的对比鲜明。菲律宾是争议激烈的南海的关键角色，也是东南亚情绪的风向标，它很快就倒戈了。总统罗德里戈·杜特尔特（译者注：Roderigo Duterte，菲律宾第16任总统，任期为2016年至2022年）称巴拉克·奥巴马总统为“狗娘养的”，并前往北京看看习近平正在分发什么好处。不幸缩写为“一带一路”的论坛吸引了 29 个国家的元首前往北京。他们礼貌地听取了习近平承诺建立一种“以合作共赢为特征的新型国际关系”，但他们可能对即将到来的 5400 亿元人民币的资金更感兴趣。
对其他人来说，这表明北京的触角仍在超出其掌控范围。该倡议雄心勃勃，宣传力度很大，但实际投资不足。2016 年，随着人民币贬值后对资本外流的控制加强，中国的对外投资实际上有所下降。外汇储备曾被视为中国可以用来购买海外资产和影响力的取之不尽的宝库，但突然之间，这些储备似乎仅够维持汇率稳定。那些本应受益于基础设施改善的中国省份，其表现并没有比全国其他地区好——在许多情况下甚至更糟。2018 年，另一个东南亚领头羊——马来西亚新上台的政府取消了中国资助的项目，并警告称，“一带一路”倡议代表着“新殖民主义”。
一如既往，在面对严重的“中国恐惧症”时，双方观点都有一定道理，但也都不完全正确。“一带一路”的支持者忽视了该倡议早期阶段出现的运作失调、失误、重叠和过度扩张的问题。而“一带一路”的反对者则只见树木，不见森林。他们欣喜地指出项目层面的失败，却忽视了更大的图景：中国正在稳步加大投入，并在亚洲、中东和欧洲悄然扩大影响力。
各方都能达成一致的一点是：“一带一路”倡议表明中国在全球的影响力有所增强。截至 2018 年，中国经济规模位居世界第二，占全球总产出的近 16%。中国是世界第二大进口国，进口额达 2.1 万亿美元。从澳大利亚和巴西的铁矿石巨头到智利的铜矿，金属生产商都将中国视为其最大客户。中国的石油消费量仅次于美国，位居世界第二。从苹果到沃尔玛，每家公司都依赖中国工厂作为其供应链中的关键环节。中国股票市场是世界第二大股票市场（仅次于美国），债券市场是世界第三大债券市场（仅次于美国和日本）。中国市场与世界其他地区之间的联系规模较小，但正在快速增长。
只要中国经济保持增长，这些影响力渠道对世界其他地区来说仍然是积极的。在危机中，它们将成为传染的通道。
- 对华贸易伙伴而言，中国是竞争者、生产合作伙伴和客户的综合体。在危机中，工厂倒闭导致出口崩溃可能有利于某些竞争对手。 然而，主要影响将是增长受到拖累，因为亚洲制造业供应链中的主要环节断裂，并且中国对进口的需求崩溃。 与中国一起融入全球生产链的亚洲经济体将受到特别沉重的打击。
- 中国与世界其他地区的资本市场联系有限，这意味着通过金融渠道的直接影响将很小。但正如中国 2015 年股市暴跌的经历所表明的那样，信心崩溃带来的间接影响可能是严重的。中国股票和债券市场暴跌将给全球市场带来震荡。
- 大宗商品价格是贸易和金融渠道的交汇点。 由于中国是大豆到铁矿石等各种商品需求的波动因素，因此中国需求的崩溃将引发价格暴跌。 大宗商品出口国将遭受损失。 进口大宗商品的发达经济体将受益于价格下跌，但这不足以抵消出口下降和金融市场传染带来的冲击。
- “一带一路”倡议起步缓慢。 然而，随着时间的推移，中国在世界其他地区的投资只会增加。 中国发生危机，导致计划中的项目突然撤回，这将损害资本支出。 对于依赖中国资金启动项目的发展中国家而言，影响将尤为明显。
2015 年，中国经济接近——可能是自 1989 年以来最接近的一次——硬着陆。股市崩盘、人民币贬值和大规模资本外流的结合引发了人们对末日临近的担忧。在尘埃落定之后，世界各地的政策制定者认为是时候认真审视一下对中国的风险敞口，以及中国崩溃的潜在传染效应了。
国际货币基金组织在其 2016 年《世界经济展望》中用了一章的篇幅来讨论“中国转型带来的溢出效应”。欧洲中央银行则思考“中国向可持续增长的转型——对全球经济和欧元区的意义”，这是一个委婉的说法，其真正关注点是：如果中国经济崩溃，欧洲会发生什么？英格兰银行也加入了讨论，担心通过香港的金融联系以及中国投资者在伦敦房地产市场日益增长的作用，可能会放大中国经济不景气对英国的冲击。
所有这些研究得出的主要结论是：中国经济崩溃对世界其他地区的影响将是巨大的。国际货币基金组织估计，中国需求下降 1% 将导致全球 GDP 下降 0.25%。根据莱因哈特和罗戈夫的结论，即经历银行危机的国家通常会出现 9% 的产出下降，如果将两者结合起来，中国发生危机可能会导致全球 GDP 下降 2.25%，使世界濒临衰退。
中国经济放缓对亚洲邻国构成最大风险。韩国和台湾等经济体发现，它们在对华出口方面，既面临着最终需求来源的风险，又在连接其产品与欧美消费者的供应链中，面临着关键环节的风险。2018 年，韩国对华出口额接近其 GDP 的 13%。这反映了最终产品（如中国时尚达人所垂涎的韩国化妆品）和中间产品（如三星为中国智能手机组装厂提供的零部件）的组合。根据国际货币基金组织的估计，中国需求下降 1%，韩国 GDP 将下降 0.35%。如果中国发生危机，需求下降 9%，韩国和其他亚洲邻国将陷入衰退。
接下来是主要的大宗商品出口国。像澳大利亚、巴西和沙特阿拉伯这样的经济体将遭受双重打击。首先，由于中国投资的崩溃打击了对大宗商品的需求，它们将遭受损失。2018 年，澳大利亚对中国的出口（主要是铁矿石）几乎占其 GDP 的 7%。对沙特阿拉伯来说，对中国的石油出口几乎占其 GDP 的 6%。其次，随着中国经济崩溃打击金融市场信心，导致大宗商品价格暴跌，它们也将遭受损失。根据国际货币基金组织的估计，澳大利亚面临的风险最大，中国需求每下降 1%，其 GDP 就会下降 0.2%。
对于主要发达经济体而言，影响会比较小，因为出口疲软和金融传染的负面影响，会在一定程度上被大宗商品价格下跌带来的提振所抵消。但德国和日本是例外。日本深度融入亚洲电子产品供应链，如果中国经济增速下降 1%，日本产出将遭受 0.2%的损失。德国是中国工业部门所需发动机、涡轮机和其他先进制造产品的的主要供应国，受到的冲击较小，但仍然很严重。
对美国、英国和其他欧洲国家而言，遭受的打击不会像中国周边亚洲国家或大宗商品出口国那样严重。即便如此，其影响依然很大，而且很可能会因不断增长的金融联系而被放大。对美国和英国来说，金融市场在经济中扮演的超大角色增加了经济下行的风险。2015 年 8 月，随着中国股市暴跌，标准普尔 500 指数单日下跌 3.9%。如果中国经济崩溃导致美国市场陷入混乱，那么对消费者信心和企业融资的打击将放大出口下降的影响。
中国持有的美国国债是两国关系中的一个复杂因素，但在危机情况下不太可能成为关键因素。截至 2018 年底，中国持有 1.1 万亿美元的美国国债——如果算上存放在其他金融中心的持有量，总额还会略高一些。中国作为美国国债最大外国持有者之一（与日本争夺第一的位置），一直是人们担忧的根源。在四大国有银行上市之前，中国第一次银行救助的部分资金来自出售外汇储备。如果金融危机迫使中国更大规模地对其银行进行资本重组，并通过抛售其持有的美国国债来筹集资金，将会发生什么？这会引发金融崩溃，并导致美国拖累世界其他国家吗？
也许，正因为如此，这不太可能发生。面对国内危机，中国领导人希望看到强劲的全球需求将经济拉出泥潭。抛售美国国债将引发美国乃至全球危机，此举将适得其反。早在 2007 年，拉里·萨默斯（Larry Summers）就创造了“金融恐怖平衡（原文：balance of financial terror）”一词，精辟地概括了中国必须继续借钱给美国的想法，因为如果他们不这样做，由此产生的危机也将把他们卷走。中国已经停止增持美国国债，自 2013 年底以来，中国持有的美国国债一直大致保持稳定。尽管如此，金融恐怖平衡仍然存在。即使在危机中，中国也会寻找其他资金来源，而不是冒着其最大贸易伙伴崩溃的风险。
危机发生的越远，其影响就越大。1989 年，当中国经济经历第一次体制性冲击时，其 GDP 仅占全球总量的 2.3%。1998 年，亚洲金融危机爆发时，这一比例仅为 3.3%。2015 年，股市暴跌和资本外流引发了人们对硬着陆的担忧，当时中国 GDP 占全球总量的比例已升至 15%。到 2024 年，这一比例将接近 19%。中国金融市场正在以更快的速度扩张和开放。根据彭博经济的预测，从 2017 年到 2025 年，中国债券市场的规模可能会翻一番。不断扩大的“一带一路”倡议将加速金融联系，并对中国的贸易和投资产生新的依赖。在危机中，中国经济规模越大，通过贸易渠道产生的影响就越大。中国市场越大、越开放，发生金融传染的可能性就越大。
中国发生金融危机的可能性是存在的。如果真的发生，对中国和世界的影响都不容乐观。然而，危机并不是最可能出现的情况。
第十二章 永远不晚
要解读现代中国的历史，就如同解读中国崩溃论的历史。1978年，当邓小平宣布“实践是检验真理的唯一标准”时，鲜有人预料到他正在为中国开启长达四十年的高速增长之门。1991年，随着苏联解体，人们清楚地看到了红色中国的处境，并预料到政权即将崩溃。当亚洲金融危机席卷泰国到韩国等裙带资本主义政权时，中国效率低下的国有企业和坏账累累的国有银行似乎也已时日无多。2001年，中国加入世界贸易组织（WTO）被视为美国的胜利。“当工人在WTO经济中失去工作时，谁来捍卫共产党？”一位对中国持悲观态度的资深人士疑惑道。“当愤怒的人群向中南海的共产党领导机关进发时，北京大学的经济学家会向他们解释贸易逆差和比较优势的概念吗？”
中产阶级的崛起及其对参与政治进程的需求，曾被预计将敲响共产党统治的丧钟。中国预计将陷入中等收入陷阱，无法从依赖廉价劳动力和粗放投资的经济转型为由高技能和高生产力驱动的经济。全球金融危机曾被预计将击垮中国的出口，导致失业率上升，并威胁政权稳定。从投资转向消费作为增长动力的转型，曾被认为难以管控。无人居住的房地产鬼城、地方政府债务和影子银行都被认为是引发系统性危机的导火索。
中国崩溃论五花八门，但迄今为止，它们都有一个共同点：它们都被证伪了。
这是为什么呢？一个原因是，它们并非错误，只是为时尚早。正如麻省理工学院经济学家鲁迪格·多恩布什的名言所说，“危机到来的时间比你可能想象的要长，但当它们到来时，发生的速度比你可能想象的要快，”这句话终有一天会在中国应验，正如它在许多其他国家应验过一样。除此之外，还有四个因素在起作用。
- 中国拥有被低估的优势来源——巨大的发展空间、稳定的金融体系资金以及目标坚定的发展型政府。
- 政策选择之间的权衡被夸大了，或者换一种说法——中国决策者的创造力被低估了。
- 作为一个目标明确、一党执政的国家，中国拥有独特的资源来应对问题。
- 对于那些从外部观察中国的人来说，这里存在着低透明度和高情绪化的组合，使得形成准确和客观的看法变得更加困难。
“我们能做什么？”1953 年，毛泽东主席在启动第一个五年计划时问道。“桌子、椅子和茶壶……我们造不了汽车、飞机和坦克。” 从那时起，尤其是自邓小平改革开放以来，中国一直在努力纠正这个问题，产业规划者们调动资源，推动经济沿着发展阶梯向上攀登。他们之所以成功，其中一个原因是经济学家所说的“后发优势”，即简单地追随全球领导者在技术和管理方面的步伐来实现增长的道路。在中华人民共和国成立初期，中国就具备了这种优势。
即使在毛泽东发表上述言论半个多世纪后，中国仍然受益于后发优势。2018 年，中国按购买力平价计算的人均 GDP 为 1.6 万美元，不到美国水平的 30%。这一点往往被来访的国际人士所忽视。飞抵北京超现代化的机场，住在城西或城东的丽思卡尔顿酒店，在新落成的写字楼里开会，看着衣着光鲜的年轻上班族用智能手机叫车，人们很容易忘记中国仍然是一个发展中国家。拥有发展空间的国家可以通过金融问题实现增长，而这些问题可能会阻碍更发达的经济体发展。
仅凭后发优势本身并不特别有利。许多非洲国家都很贫穷；但这并没有帮助它们。中国之所以能够加速发展，是因为其拥有 13 亿人口和务实的政府。13 亿人口最初是廉价劳动力的来源，吸引外国公司在东海岸各地建立工厂。这是加入世贸组织的结果与中国看跌者预期不符的主要原因之一。在随后的几年里，随着劳动力成本上升和消费能力提高，激励措施倾向于为中国庞大的国内市场生产产品。无论哪种方式，外国公司都准备达成协议——进入中国市场以换取生产技术和管理技术的转让。
日本、韩国和台湾早期的发展历程为如何管理这一进程提供了一个现成的蓝图。正如中国在技术上不需要重新发明轮子，而是复制更先进经济体中已有的东西一样，他们也不需要重新构建发展型国家的模式，而是复制已经在其东亚邻国取得成功的模式。令人惊讶的是，考虑到两国之间恶劣的历史关系，在中国改革开放初期，日本慷慨地提供了技术咨询。习近平的首席经济顾问刘鹤，就是一批接受过日本模式培训的中国经济规划者中的一员。
发展空间、庞大的规模、获得外国技术的机会，以及现成的发展蓝图，这些因素结合在一起，使中国获得了重大的先发优势。除此之外，还有高储蓄率、控制的资本账户和国有银行体系。作为一个国家，中国将其收入的近一半用于储蓄；控制的资本账户意味着将这些储蓄转移到海外很困难。因此，绝大多数储蓄最终都进入了国内银行体系。这一点很重要，因为它保证了中国各银行拥有稳定的廉价资金来源。由于银行是国有的，这意味着政府规划者拥有一个不断补充的“小猪存钱罐”，可以为重点项目提供资金。
将这些因素结合在一起，就形成了一个强大的发展引擎。中国有空间通过赶上美国、日本和德国的先进生产力水平来实现增长；拥有 13 亿人口，对外国公司及其技术具有吸引力；拥有日本制造的关于如何将所有因素整合在一起的蓝图；以及一个为这一切提供资金的专属储蓄池。要想证明这一切的成功，只需看看中国自身的发展记录就足够了。近 40 年的增长，平均增速为 9.6%，而且（抛开对官方数据的质疑不谈）从未低于 3.9%。只有东亚四小龙才能与之匹敌。世界其他发展中国家甚至都无法望其项背。
尽管存在这些强劲的基本面驱动因素，但中国已经并将继续面临非常严重的结构性问题。批评人士认为，中国领导人进退两难，面临着一系列“做也死，不做也死”的两难境地：
- 发展意味着中产阶级的产生。中产阶级将要求政治权利。这对共产党的权威构成挑战，并将导致政权垮台。无法发展将使人民陷入贫困，损害承诺持续改善生活质量的政府的合法性，导致政权更早垮台。
- 如果中国想要避免经济停滞，就必须对举步维艰的国有部门进行改革。但国有部门是中国产业规划和需求管理的关键，也是领导人庇护网络的基础。没有国有部门，政府将失去控制。
- 房地产价格失控必须得到遏制，否则潜在购房者将会对政治秩序感到不满。但抑制房价将会刺破房地产泡沫，并摧毁一直是中国经济增长最大贡献者的建筑业繁荣。
到目前为止，这些权衡取舍都没有产生负面影响，或者至少没有严重到足以削弱中国的發展轨迹。只要中产阶级能够持续致富，他们就默许了一党专政。国有部门庞大而复杂。关闭其中一部分并努力提高其余部分的效率，可以在不牺牲对制高点的控制的情况下提高经济活力。事实证明，房地产繁荣比分析师预期的更持久，而且政策制定者在不刺破经济泡沫的情况下抑制泡沫的能力也更强。
中国政策制定者之所以能够避开空头所称的他们所面临的双输选择，一个原因是他们比批评者认为的更有想象力和灵活性。江泽民的“三个代表”——允许企业家和其他资产阶级成员加入共产党——就是一个突出的例子。面对崛起的私营部门和中产阶级，共产党并没有崩溃，而是简单地扩大了它的教会，将他们的主要代表纳入其中。2017 年，被认为是“三个代表”的创作者之一的政治理论家王沪宁成为中共最高领导层——中央政治局常委的成员。电子商务巨头阿里巴巴的创始人、世界首富之一马云是共产党员。腾讯创始人、同样也是世界首富之一的马化腾是全国人大代表。
房地产行业起伏的管理也体现了同样的创造性。中国曾经认为房地产行业只有两种状态：繁荣或萧条。但通过开发各种工具，并能够以不同的强度部署这些工具，并在不同城市之间进行差异化，政策制定者证明了在这两者之间还有多种状态。事实证明，调整抵押贷款利率和首付比例要求，以及改变购房者的行政要求，是调节需求的有效方式。对第一套房、第二套房和第三套房的购房者设置不同的要求，增加了灵活性。中国房地产行业周期性极强，但迄今为止，这套完善的工具已使政策制定者能够避免出现类似日本房地产崩盘或美国次贷危机的情况。
资本账户开放是第三个例子。人们普遍认为，中国面临着严峻而不具吸引力的选择。封闭的资本账户——阻止资金在中国大陆与世界其他地区之间流动——将为资本外逃设置障碍，但也将使中国经济陷入金融闭关自守的低效状态。开放的资本账户将带来更高的效率，但会让中国面临亚洲金融危机式突然停滞的风险。中国一位高官的儿子，本身也是金融界的重要人物，曾说过，开放资本账户无异于“找死”。尽管有这样的警告，中国的政策制定者还是找到了一条中间道路——向长期、耐心的投资者开放资本账户，同时对短期投机者的不稳定影响保持关闭。
如果内在实力、活力和想象力都失效了，中国决策者还可以动用列宁主义政党国家特有的资源。其中最主要的是能够果断、全面地改变政策，而不考虑程序或法律上的细枝末节。这一点在应对重大金融危机时得到了体现。4 万亿元人民币的经济刺激计划——在时间和规模上已经很有效——只是由货币、财政、工业和金融监管政策组成的长矛的尖端。在 2015 年的股市崩盘期间，这一点再次得到证明，当时行政命令暂停了 1000 多只股票的交易，将不幸的投资者锁定在亏损的头寸上，最终结束了崩盘。
股市崩盘也展现了国家控制信息流动的能力。新闻、电视和网络媒体都收到了关于如何报道市场下跌的指示，政策制定者试图通过消除负面消息来遏制恐慌情绪。财经杂志（一家领先的中国财经杂志）的一位不幸记者因涉嫌编造和传播虚假信息而被拘留。在电视认罪中，王晓璐承认造成“恐慌和混乱”，并为给“国家和投资者造成如此大的损失”道歉。王晓璐并不孤单；近两百人因在网上散布谣言而受到惩罚。
中国政府只有付出相当大的代价才能动用这些额外的政策杠杆。 摒弃政府的正当程序和社会的自由辩论，可能会导致双向失误。政策制定者可能会做得过火——4 万亿元人民币的刺激计划就是如此。 他们也可能让问题发酵太久，比如独生子女政策，这是一个大规模的政策错误，一个从民主制衡中受益的政府肯定会避免的错误。 几乎在所有情况下，威权政权所享有的短期灵活性和弹性都被证明是长期僵化和脆弱的根源。许多分析人士认为，这最终将导致中国的灭亡。 总有一天，这种呼吁会让他们站在历史的正确一边。 到目前为止，它让他们站在了错误的一边。
所有关于中国未来走向的预测都面临着两项难以承认的事实。首先，要真正了解中国正在发生的事情非常困难。对许多外国人来说，语言是一个障碍。即使是母语人士，或者少数几个花费了数千小时达到流利程度的外国人，障碍依然存在。政策声明充斥着陈词滥调，缺乏实质内容。官方数据覆盖范围有限，质量参差不齐，有时甚至出于政治目的而被捏造。官员们并不急于与好奇的外国人会面。由于政府宣传机构警告说，每个角落都有间谍，即使是以前乐于发表意见的学者和智库政策分析人士也保持沉默。一小撮勇敢的调查记者，其中许多人在外国媒体工作，在最困难的情况下出色地完成了工作。在宣传警察的监视下，竞相在头版刊登独家新闻的本地记者越来越少。
对中国问题保持开放的心态确实很难。中国是一个一党制国家，历来对个人自由缺乏尊重。国家主导经济，最大的银行和工业企业更多地遵循产业规划者的指令，而不是股东的意愿，监管机构在早餐、午餐和晚餐之前都会干预市场。中国已经在亚太地区破坏了美国的军事霸权，并且在未来十年可能会在全球范围内做到这一点。透过所有这些情绪化的议题，很难不透过红色迷雾看待中国。冷静客观的判断很难做到。
对胡锦涛和习近平不同领导风格的批评说明了这一点。胡锦涛通过协商一致的方式运作，试图在所有利益相关者达成一致后再采取行动。这样做有其优势；政策制定经过深思熟虑和彻底。但它也行动迟缓，并且由于试图安抚所有利益方，最终避免了做出艰难的决定。外国分析人士得出结论，胡锦涛效率低下，中国需要一位强势领导人来推动各方达成一致并完成任务。
习近平采取了截然不同的做法。协商一致的讨论被摒弃，单边决策成为主流。他被称为“一切的主席”（俏皮话是“必须服从的习近平”）。鉴于胡因其摇摆不定的推诿而受到批评，分析人士或许会认为习近平的果断作风是值得欢迎的。但他们没有。习近平被塑造成 21 世纪的毛泽东。在习近平上台之前一直呼吁果断领导的评论家们现在认为，这位特别的果断领导人并不是中国需要的。如果冷静的观察被常年不断的批评所取代，那么就更难准确地看待中国的政治、经济和金融。
改革时代第四周期的终结
中国已经经历了三个周期。第一个周期始于邓小平决定打破毛泽东主义的意识形态极端，结束于学生抗议和保守派的镇压。第二个周期始于邓小平南巡，结束于亚洲金融危机。第三个周期始于朱镕基对国有部门的改革和中国加入世界贸易组织，结束于全球金融危机。每一次，一项成功的政策都会带来十年的增长，但最终都会遇到瓶颈。每一次，周期都以危机告终，但危机也促成了意义深远的改革，这些改革与中国经济的潜在优势相结合，催生了下一个十年的增长。
在四万亿刺激计划引发重大金融危机十年后，中国正处于第四个周期的末尾。2008 年底开始的贷款激增帮助中国经济度过了全球经济放缓，但持续时间过长，力度过大。十年过去了，银行的贷款过度扩张，资金来源也变得脆弱。工业企业、房地产开发商和地方政府的借贷规模过大。资金浪费在 wasteful 项目上，加剧了偿还的难度。高债务和低效的资本配置的惯性意味着很难想象快速转向新的增长周期。一个更加充满敌意的世界——美国将中国更多地视为威胁而非机遇——加剧了这种困难。劳动年龄人口的减少也是如此。
这并不意味着危机迫在眉睫。为了开启第五个周期，中国需要设计一系列相互关联和相互加强的转型：
- 经济供给侧方面，由资本密集型、劳动轻型工业企业向资本轻型、劳动密集型服务业转型。
- 在工业和服务业领域，从效率低下的国有企业转向充满活力和生产力的私营部门。
- 经济需求方面，将从疲惫的出口和过度投资转向以家庭消费为主导。
- 在银行业中，信贷扩张与经济产出之间关系的恢复，使得去杠杆化能够在不损害增长的前提下进行。
这些转型，以不同的方式，要么已经在进行中，要么——考虑到正在发生的其它变化——可能很快就会发生。
2000 年，工业占总产出的 46%，而服务业仅占 39%。快进到 2019 年年中，工业份额已降至 40%，而服务业份额升至 53%。投资占 GDP 的比重在 2011 年达到 48%的峰值，到 2018 年已降至 44%。同期，居民消费占 GDP 的比重从 36%上升到 40%左右。2018 年，消费对经济增长的贡献率接近 80%，这表明从资本支出到消费的转变正在加速。官方数据可能低估了变化的速度。香港中文大学和芝加哥大学的学者对中国 GDP 数据的分析表明，经济增长被夸大了，而夸大的主要渠道是投资。5 中国的经济规模可能小于国家统计局报告的数据，但其不平衡程度也可能低于看跌中国的人士的预期。
服务公司扮演更重要的角色、家庭收入增加以及从投资到消费的再平衡是相辅相成的趋势。服务业比工业更加劳动密集：一家餐馆或医院有很多员工，但物质资本不多，而一家钢铁厂或水泥厂有很多物质资本，但员工不多。更劳动密集型的生产推动了对工人的更高需求。从对工人更高的需求到更高工资的传导并不直接。许多服务业工作是低技能的，而且工人的议价能力不如他们在工厂车间时强。尽管如此，在其他条件相同的情况下，对工人更高的需求会推高工资。随着收入的增加，家庭消费也会增加，而且增量支出中用于服务的比例也会更大。随着对服务需求的增加，就业也会增加，良性循环再次开始。
从效率低下的国有企业向充满活力的民营企业的转变，进展更加难以捉摸。事实上，从某种角度来看，这种转变的方向是错误的。2014 年，国有企业在工业资产中的份额结束了长达数十年的下降趋势，开始再次上升。供给侧结构性改革的议程将国有企业置于民营企业之上，而许多民营企业面临着被合并或破产的命运。大型民营企业和外资企业发现，共产党委员会渴望在他们的运营中发挥更大的作用。
然而，从另一个角度来看，情况并非如此糟糕。国有部门在传统产业中所占的份额可能在增长，但传统产业在 GDP 中所占的份额却在下降。民营钢厂和煤矿正在倒闭。但钢铁和煤炭是中国的过去，而不是未来。在未来的产业——电子商务、电动汽车、机器人、人工智能中，民营企业处于领先地位。回到 2007 年，中国排名前 20 位的上市公司都是国有企业，最大的银行、石油公司、电信公司以及工业和基础设施公司都在其中。快进到 2019 年，腾讯、阿里巴巴、家电制造商格力电器等多家民营企业已跻身前列。如果外资和民营企业中的共产党组织还有理智的话，就应该把重点放在捍卫党的政治底线，而不是对企业战略指手画脚。
在去杠杆化方面，进展一直停滞不前，但金融体系的结构特征意味着政策制定者仍有时间。贯穿本书的一个主题是，金融危机并非始于银行资产负债表的资产方，而是始于负债方。在中国，高储蓄率和受控的资本账户意味着银行体系中不断积累的新存款，从而锁定了廉价而稳定的资金来源。大型和小型银行的国有制意味着政策制定者拥有管理系统内流动性的特殊资源。控制媒体对中国来说并不是一件好事。但这确实意味着他们不太可能面临市场冲击的螺旋式下降、媒体报道的放大以及信心的崩溃。
在有喘息空间来化解金融风险并推动实体经济效率提升的情况下，中国采取了一些明智且重要的举措。去杠杆和供给侧改革议程直指最大的问题，并取得了立竿见影的效果。影子银行在 2016 年初曾以每年 73% 的速度增长，到 2018 年底已开始萎缩。银行对来自理财产品的高成本短期资金的依赖也遵循了同样的轨迹。每年 800 万套的房屋强制性住房改革吸收了房地产行业的过剩产能。更广泛的意义不在于供给侧改革和去杠杆议程彻底解决了中国的问题。显然，它们没有做到这一点。关键在于，它们展示了政策制定者采取极端措施来引导经济总量朝着正确方向发展的能力。
建设创新型经济是一个长期过程，而且随着美国将中国视为战略威胁，对中国主要科技公司实施制裁，这一进程可能遇到了重大障碍。与这一障碍形成对比的是两个重大利好因素。
首先，中国幅员辽阔。早在 1776 年，古典经济学之父亚当·斯密就写道：“中华帝国幅员辽阔，人口众多……使其国内市场规模巨大，足以支撑起非常强大的制造业。”斯密在这件事上和其他许多事情上一样具有先见之明，他说中国要腾飞只需要与世界其他地区进行少量贸易。贸易将使他们能够“自己学习使用和建造……其他国家使用的所有不同机器”。虽然花费了两百多年的时间，但中国庞大的国内市场和从国外快速学习的能力相结合，意味着斯密所说的“非常强大的制造业”现在已成为现实。即使与美国的关系保持冷淡，广阔的国内市场仍将对外国公司及其技术构成吸引力。
其次，世界上没有任何一个政府像中国这样，为推动经济发展做出如此艰苦、持续和资金充足的努力。国家推动经济走向全球技术前沿的举措虽然笨拙且浪费，但也取得了显著成效。在电信设备、高速铁路、核电和可持续能源领域，中国企业要么已经是世界领先者，要么正在向这一位置迈进。在未来十年，他们完全有可能在电动汽车、工业机器人和人工智能领域取得类似的进步。
从高储蓄率开始，推动中国不平衡发展的基本力量开始消退。在改革开放富裕时代出生的一代人比他们在毛泽东时代的父母和祖父母一代更愿意消费。独生子女政策的结束、人口老龄化、福利国家的建设以及更复杂的金融体系的发展，都指向同一个方向——增加家庭的消费倾向，降低他们的储蓄倾向。储蓄减少存在风险；随着存款流入减少，银行的资金基础将变得不那么安全。但由于储蓄减少也意味着消费增加，因此对银行融资投资的需求也将相应减少。随着高储蓄率造成的不平衡现象的消退，需要高储蓄率来防范这些不平衡后果的必要性也随之降低。
利率和汇率的自由化意味着货币价格和外国商品价格现在由市场决定。资本账户仍然受到管理，但随着外国投资者现在受到债券和股票市场的欢迎，跨境资本流动正在上升。包括国有借款人在内的违约行为稳步增加，开始逐渐消除道德风险问题。综上所述，这些都是为提高资本配置效率而采取的重要举措。如果中国要恢复信贷扩张与经济产出之间的联系，即在不自我毁灭的情况下实现去杠杆化，这就是先决条件。
中国的政策制定者并非全知全能。不可否认，他们确实做了很多事情。基础设施建设过度，但却让中国主要城市拥有了世界一流的公路、铁路、机场、电力和通讯设施。教育和医疗保健的覆盖范围迅速扩大。研发支出加速增长。在过去二十年里，中国成功应对了亚洲金融危机和雷曼冲击，对主要银行进行了资本重组和上市，阻止了两次股市暴跌，并遏制了可能引发老式新兴市场危机的资本外流。如果说中国领导人对自己的能力充满信心，这是有原因的。
从一碗面中窥见未来
在北京金融区的一角，一家街角面馆生意红火。只需 15 元人民币（2.20 美元），饥肠辘辘的食客就能得到一碗热气腾腾的美味猪肉汤面。对于那些下午没有约会或不介意口气的人来说，还可以吃到生蒜瓣。来自老板家乡山西省的醋和辣椒片则更受欢迎。2008 年我到北京时，现金是唯一的货币，服务员——大多数来自老板的老家山西——来回穿梭，把钱送到前面的收银台，再把零钱找给顾客。当我 2018 年离开时，支付方式已经转移到线上，顾客使用智能手机通过支付宝或微信支付。
随着时间的推移，移动支付的爆炸性增长——不仅在北京的面馆，而且在全国各地的各种交易中都有所体现——也可能改变游戏规则。2011 年，移动支付的价值微不足道。2018 年，这一数字达到 277.4 万亿元人民币，是 GDP 的三倍多。这是一个重要的发展，原因有两个。首先，它为更多企业家融入现代经济提供了一种手段。中国电子商务平台上有超过 1000 万家小企业在运营，接受通过阿里巴巴或腾讯系统进行的支付。其中很大一部分位于落后的腹地，如果没有电子商务提供的连接，他们将无法获得中国快速发展带来的机遇。
其次，电子支付交易记录形成了一个数据库，即使是最小的微型企业也可以利用该数据库进行准确的信用评分。“他们所有的数据都是假的，”温州的财务顾问李先生说，他解释了为什么银行更愿意向大型国有企业贷款，而不是向雄心勃勃的民营初创企业提供信贷。截至 2019 年初，阿里巴巴帝国旗下的金融机构蚂蚁金服已经向 800 多万家小企业提供了无抵押贷款。未来，移动支付网络的信用评分与大型银行贷款相结合，可以为更大规模的企业家提供融资。
早在 20 世纪 80 年代初，在第一个周期的开始，土地承包责任制——推动农业生产力阶跃式发展并为中国改革鸣响发令枪的“家庭联产承包责任制”——并非来自北京的政策指令的结果。它始于安徽农民的地方倡议。在 21 世纪初，抓住中国加入世贸组织机遇的工厂并非国有企业。它们由渴望先富起来的企业家拥有和经营，并为数百万农民工提供了摆脱农村贫困的道路。
关键在于，通过建立与客户的联系、支付渠道和贷款渠道，中国的电子商务和移动支付革命有可能赋能新一代企业家，开启新的增长周期。从广义上讲，中国过去增长周期的催化剂都来自意想不到的地方。未来也可能如此。数字经济有可能改变游戏规则。“中国制造 2025”也是如此，这可能意味着中国将拥有未来的产业。 “一带一路”倡议也是如此，该倡议可能使世界上一半的国家成为中国企业的友好市场。 那些不看好中国的人忽视了中国在解决问题方面的出色能力，也忽视了中国在创造和抓住机遇方面的成功经验。
2017 年的夏季，香港酷热难耐。习近平主席刚刚结束全国金融工作会议。他宣布金融稳定现在是国家安全的基石，为去杠杆的竞赛鸣响了发令枪。刘明康，中国银监会前主席，也是最早对地方政府过度借贷风险发出警告的人之一，正在向一屋子的香港金融精英发表讲话。年近七旬的他，对细节的把握无懈可击，英语一丝不苟，他解释了习近平稳定金融业的计划。他的演讲接近尾声。他停顿了一下，整理了一下思绪，准备作最后的总结。房间里一片寂静。“对于像中国这样大的经济体来说，”他说，“一切都为时不晚。”
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