中国：永不破裂的泡沫
书籍信息
Author: Thomas Orlik
Published: 6 July 2022
Online ISBN: 9780197710012
Print ISBN: 9780197598610
Publisher: Oxford University Press
https://academic.oup.com/book/43774
第一章 树不能长到天上
"我知道你们为什么不想这样做，"习近平对着挤满了一屋子的中国最高层干部说道，“但是如果你不能在维护社会稳定的同时控制债务，我会质疑你是否能胜任你的工作。” 2017年7月，北京正处于盛夏酷暑，中国政策精英们聚集在一起，五年一度的全国金融工作会议正如火如荼的进行着。习近平主持会议，他魁梧的身躯前放着一个白色的名片，仿佛没有人认识他。身穿中国官员惯穿的白色短袖衬衫的国务院总理李克强正在认真做笔记。在过去的中国政府中，总理通常会负责金融体系的决策。但这一次不同了。习近平正扮演着极其重要的角色，李克强被边缘化了。其他的官员们都在认真听着，其中包括中国人民银行行长周小川、省党委书记、世界上最大的银行的董事长。习近平的语气严厉，措辞激烈。推动中国过去近四十年发展的高负债增长模式现在有可能使这个国家陷入危机。贷款的盛宴已经结束，去杠杆化的饥荒即将开始。
“金融稳定是国家稳定的基础，”习近平说，“国有企业去杠杆是头等大事。”习近平逐一列举出中国的债务清单。中央政府负债占GDP的40%，如果加上地方政府，这个数字就达到了65%。对于整个国家而言，政府、企业和家庭的债务占GDP的260%，与美国一样高。这种借款一直使中国经济保持稳定，支付了投资热潮的费用，抵消了2008年金融危机带来的出口萎缩。现在它已经走得太远了，使银行处于过度暴露的状态，国有企业和地方政府的借款人负担过重。国民收入中近40%需要用于偿还债务。即使是在美国即将发生重大金融危机的时候，债务成本也没有那么高。
习近平对地方政府借贷实施了严格限制，类似于美国的国债限额。为了确保地方政府照章执行，中国出台了严厉的新制度。过去，地方官员的政绩考核主要是看他们能否促进经济增长。现在，除了经济增长以外，他们的借贷额度也将成为考核内容之一。而且，这项借贷记录会跟随他们仕途的调动，成为他们仕途上难以摆脱的负担。过去，中国对长期金融稳定问题的担忧一直让位于社会稳定。地方官员只是口头上宣称控制贷款问题。如果必须在更高的失业率和更高的债务之间做出选择，他们总是会选择后者。现在，习近平说，这个游戏结束了。社会稳定不容牺牲，但债务也必须得到控制。任何无法同时实现这两个目标的人都将面临调职。
64岁的习近平，正坚定不移地迈向第二个中共中央总书记兼中国国家主席的任期，对他来说，金融政策是一个陌生的领域。自改革开放总设计师邓小平以来（有人说是自伟大领袖毛泽东以来），中国最有权势的领导人将国家复兴作为他的集结号。在国内，这意味着对腐败进行严厉打击，习近平的反腐斗士无论官员的地位如何，都会追究其中的贪官污吏。数百名高级的“大老虎”和数千名更低级别的“苍蝇”被抓进了法网——旨在让党的形象如同官员们的短袖衬衫一样洁白。在国外，这意味着强有力地维护中国的利益。习近平对“一带一路”倡议加以支持——这是一项旨在通过亚洲向非洲和欧洲延伸中国战略影响力的巨额投资计划。对于一个专注于宏观大局、计划经济繁荣来对抗美国的个人主义“美国梦”的人来说，金融领域的琐事似乎是一种不受欢迎的干扰。然而，习近平在这里大权在握，沉着冷静，坚持不懈。
过去的金融工作会议非常重要。在1997年的金融工作会议上，时任总理朱镕基为银行业的全面整顿奠定了基础。2007年，中国投资公司——该国9400亿美元的主权财富基金——成立了。2012年，当时的政策制定者们对全球金融危机造成的破坏进行了梳理。2017年的金融工作会议是一个分水岭。中国的最高领导人已经深入了解并掌握了金融体系的复杂性。他的讲话长而详细，充满了技术术语。它不是由中国人民银行或中国银行业监督管理委员会撰写的，而是由直接向习近平汇报的精英团队——领导小组办公室撰写的。这就好比在2008年金融危机的风暴云开始聚集之前，乔治·沃克·布什总统（译者注：George Walker Bush，即小布什，第43任美国总统，任期为2001年至2009年）就发表了一篇冗长的演讲，讨论按揭证券和债务抵押债券中潜藏的危险。然而，对于习近平来说，对金融稳定的新关注不是一种选择，而是一种必要。
在2008年金融危机（雷曼兄弟的破产将世界主要经济体推入了衰退）之前的几年，中国已经失衡了。独生子女政策（减少了对儿童消费的需求，增加了老年人储蓄的需求）和不完善的福利制度（促使家庭自保以应对失业和疾病风险）相结合，推高了储蓄率。高储蓄率意味着消费疲软。经济严重依赖投资和出口作为增长驱动力。随着2008年金融危机重创全球需求，出口蒸发，对投资的依赖增加。以国家为主导的银行体系和工业部门，加上政府对信贷分配的控制不力，意味着贷款和投资效率极低。在2008年危机之前的几年里，100元人民币的新增贷款创造了近90元人民币的额外GDP。而在之后的几年中，这个数字降至30元以下。而在之后的几年中，这个数字降至30元人民币以下。越来越多的信贷被用来创造越来越少的增长。
多年的借贷高速扩张使中国处于危险境地。银行过度放贷，负债状况到了崩溃的边缘。从2008年到2016年，银行业规模扩大到原来的四倍，增加了176.7万亿元的资产。规避了为确保系统稳定而制定的监管的贷款机构——影子银行，在这一领域激增，他们向无法获得常规贷款的公司以毁灭性的利率提供信贷。国有工业巨头负债累累，为新的钢铁厂、煤矿和水泥窑支付费用，增加了已经严重过剩的产能。房地产开发商将他们的资产负债表上涂上了红墨水，借钱建造大量无人居住的鬼城。地方政府规避旨在控制公共债务的规定，创建不透明的投资工具以私下借款。在最好的情况下，他们这样做是为了支付有价值但不盈利的公共工程。在最坏的情况下，他们将资金浪费在铺张浪费的楼堂馆所上，或者这些钱直接消失在外国银行账户中。无论是经济还是金融体系，都没有走上可持续的轨道。如果中国继续走下去，显而易见的危险就是金融危机。
中国共产党是世界历史的敏锐观察者。习近平已经看到，从贷款失控开始的危机最终会导致中国金融崩溃、经济衰退、社会动荡和政治动荡：
- 1989年，日本，过度放贷导致股市和房地产泡沫。泡沫的破灭使这个冉冉升起的太阳之国从对美国主导地位的威胁者变成了全球竞争中的停滞不前的追随者，并结束了日本自民党长达几十年的统治。
- 1997年，亚洲，在高额外债和银行与企业之间的裙带关系的共同作用下，中国的邻国相继陷入危机。亚洲金融危机推翻了该地区的领导人，结束了印尼苏哈托
（译者注：Suharto，印尼第2任总统，在1967年至1998年间长期统治该国）长达31年的统治，并推动了一名前异见民主活动家（译者注：即金大中/김대중/Kim Dae-jung，韩国第15任总统，任期为1998年至2003年）进入韩国青瓦台。 - 2007年，美国，失控的抵押贷款和宽松的金融监管引发了次贷危机危机。痛苦的衰退和缓慢的复苏导致美国政治发生剧烈转变——一波席卷美国的民粹主义怒潮，将唐纳德·特朗普
（译者注：Donald Trump，第45任、第47任美国总统，任期为2017年至2021年、2025年至2029年）推上了白宫。
从更广泛的历史角度来看，习近平的首席经济顾问刘鹤写道，金融危机能够开启全球权力平衡的转变。在20世纪30年代，大萧条预示着欧洲的衰竭和美国的崛起。在刘鹤看来，21世纪初，金融危机加速了权力平衡从美国向中国的转移。
现在，警钟已经为中国敲响。“树不能长到天上，”共产党的喉舌《人民日报》在2016年5月的头版文章中警告道。“高杠杆率将导致高风险，如果不加以控制，将导致系统性金融危机和经济衰退。”国际货币基金组织——全球经济的高级祭司——在其警告中也表达了相同的警觉。“国际经验表明，中国的信贷增长处于危险的轨道上，”他们警告说，“破坏性调整的风险越来越大。”在在丝毫不留情面的华尔街，基金经理们认为没有理由手下留情。著名的做空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）警告说，中国正在走向“通往地狱的跑步机”，他曾以准确地预测能源交易商安然公司是一座纸牌屋而闻名。亿万富翁投资者乔治·索罗斯（George Soros）警告说，中国正在发生的事情“与美国金融危机期间的情况惊人地相似”。索罗斯在近20年前是那些在亚洲金融危机中成功押注中国邻国的人之一，这增加了这些警告的份量。
习近平能否从悬崖边上拯救中国？传统观点认为不行。信贷扩张过快，分配效率过低。基于解析上市公司资产负债表的自下而上的估计表明，已有超过10%的贷款面临违约风险。中国几十年来的两位数增长GDP，使其能够逃脱过去的金融问题，但现在这些增长正在逐渐淡出人们的记忆。对摇摇欲坠的国有企业进行深刻改革，可能会使经济重新回到加速增长的轨道，并提高信贷分配效率。然而，习近平政府似乎更专注于加强国家的防线，而不是拆除它们。
当习近平宣布对抗债务时，大多数评论家看到了两种可能性：
- 由于经济对信贷上瘾，积极追求去杠杆化将重创经济增长。利润下降的企业和土地销售收入滞后的地方政府将被迫违约。去杠杆化运动将引发其旨在防范的金融危机。
- 如果习更加谨慎，调节去杠杆化运动以确保GDP保持在目标水平，那么去杠杆化将只是另一种昙花一现的政策潮流。口号将会被热情地重复。行为不会改变。中国可能还会享受几年信贷膨胀带来的增长，但清算的日子不会很远。
简而言之，习近平面临着一个难以接受的选择：现在危机或将来危机。
然而，当涉及到中国时，传统智慧并不总是正确。在20世纪70年代末，很少有人预料到邓小平会将中国从毛泽东时代的意识形态失灵中解救出来，并将其置于理性的发展道路上。1991年，随着苏联的崩溃，红色中国看起来站在了历史的错误一面，面临着民主改革或政权崩溃的选择。共产党既不选择改革，也不选择崩溃，中国继续发展。1997年，随着亚洲金融危机席卷从印度尼西亚到韩国的裙带资本主义政权，拥有大量乱伦的国有企业的中国看起来日薄西山。时任总理朱镕基利用这场危机作为改革的催化剂，关闭亏损企业，重组银行，并推动加入世界贸易组织。在2008年金融危机中，全球需求的崩溃冲击了中国的出口，并威胁将中国经济推入衰退。果断的4万亿人民币刺激计划意味着中国没有陷入这样的境地。
习近平的去杠杆化运动不会轻松，但中国仍然有重要的优势：
- 国内高储蓄率，结合控制家庭资金流出到海外的政策
（译者注：外汇管制），意味着银行可以依靠稳定的国内廉价资金流入。金融危机通常始于银行资金枯竭。在中国，这种情况不太可能发生。 - 中国的人均收入仅为美国的1/3左右，意味着还有充足的增长空间。没有人期望回到10%的年度GDP增长率。6%到7%的扩张是可达成的，这将意味着企业有更多的利润、家庭有更多的收入，政府有更多的税收，所有这些资金都可以用来偿还债务。
- 十年的改革已使中国从政府设定的利率转向市场设定的利率，从被低估的货币转向按市场定价的货币，从金融自给自足转向管理跨境资本流动，从粗略的贷款限额转向基于价格的现代货币政策。所有这些转变都有望提高信贷配置的效率，打破借贷不断增加以支付增长不断减少的恶性循环。
- 在实体经济中，家庭收入的快速增长以及劳动密集型、资本密集型服务业的兴起，为消费上升、就业增加和对债务推动的投资依赖减少的良性循环带来了希望。
- 中国的决策者并非无所不知或无所不能。但他们确实拥有一套异常广泛和强大的工具来管理经济和金融系统，并有经验将主要银行从危机边缘拉回来。
这些因素并不能保证成功。在发起去杠杆化运动时，习近平押注的这些因素为他提供了一线希望。
第二章 中国的债务山：借款人
在中国，没有几个地方比辽宁省更能体现政府的效率低下和功能失调——该省位于中国东北部的铁锈地带，人口4400万。
2016年5月，辽宁省陷入困境的国有企业——东北特钢集团，与其债权人之间的会议进行得并不顺利。也许是将三家拥有百年历史的钢铁厂（译者注：即大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团）焊接在一起创建东北特钢集团的决定是错误的。也许是管理层决定在已经饱和市场中进一步扩大产能的决策并不明智。无论出于何种原因，东北特钢的处境每况愈下。2016年3月，董事长杨华被发现吊死在家中——这显然是自杀。几天后，该公司违约了8.52亿元的债券支付——这是价值72亿元的一系列未付债券中的第一笔。现在，辽宁省政府正试图强迫东北特钢的债权人——各种银行和债券持有人——同意一项协议，将他们的贷款换成股权。很少有人愿意持有这家公司的股份，该公司没有利润且前景渺茫。尽管提出了这笔交易，但政府并没有出席会议，东北特钢的新任董事长也没有出席。这引发了一个尖刻的问题：“你们的新董事长也死了吗？”
债权人，其中包括中国最大的几家银行，对此感到恼火是可以理解的。向国有工业企业发放的贷款本应是最安全的。如果国有企业无法用自己的收入偿还贷款，它们可以出售资产。如果资产出售失败，地方政府将承担贷款。现在，这两个安全措施都失败了。东北特钢已违约。债权人发表声明，指责“辽宁省政府不作为”，并呼吁抵制该省发行的债券。在中国这样一个在幕后达成交易、失败者默默忍受委屈的体制中，这种公开抗议是不同寻常的。它并没有给债权人带来任何好处。2017年8月，一项重组计划获得批准。债权人获得了债权总额的22%的补偿，即22美分兑1美元，或者按照中国背景来说，是22分人民币兑1元人民币。
像东北特钢这样的企业是中国经济借贷中的最大头。根据国际清算银行的数据，2016年末中国的企业债务为118.5万亿元，相当于GDP的160.5%。即使是这个天文数字，也可能低估了实际的借贷水平：
- 从2012年左右开始，中国的银行开始积极地将贷款从资产负债表中剔除。将贷款重新归类为投资产品，使银行能够规避对贷款与资本比率的监管控制，以及旨在切断向负债过多或产生过多污染的企业提供资金的政策运动。瑞士投资银行UBS的分析师仔细研究了237家贷款机构的2016年财务报告，发现影子贷款约为14.1万亿元（约占GDP的18.9%），高于2011年的不到1万亿元。
- 信贷条件收紧迫使资金紧张的公司放慢了账户结算速度——先偿还银行贷款，然后再偿还供应商的账单。中国大型工业企业的应收账款在2016年上升至约12.7万亿元（占GDP的17%），高于2011 年的7.1万亿元。
再加上从非正规贷款人那里借来的几万亿元——从P2P贷款平台到高利贷放贷者，五花八门——实际企业债务水平可能接近GDP的200%。
假设国际清算银行的数据是正确的，中国的企业债务已经敲响了警钟。如图2.1所示，与主要发达经济体和新兴经济体相比，中国的企业债务规模非常高，已经超出了图表范围。2016年底，美国和日本的企业债务分别占GDP的72%和99.4%。而其他新兴市场，包括巴西、俄罗斯、印度和南非（与中国合称为金砖国家）的平均企业债务水平仅为GDP的44.4%。
在中国，企业债务总额达到了GDP的160.5%，其中，像东北特钢这样的国有企业借款占了很大一部分。根据国家统计局的数据，截至2016年，国有工业企业的借款总额约占GDP的67%。国际货币基金组织估计这一比例为74%。实际总额可能更高。正如研究公司Gavekal Dragonomics的中国专家指出的那样，应付账款的大部分是国有企业拖欠民营供应商的账单，这是国有部门隐藏的债务堆积（也是对等待付款的民营企业的一种隐性税收）。
国有企业的高负债是一个问题。鉴于它们在中国经济中的特殊作用，这并不奇怪。国有企业平滑经济增长的起伏，推动政府的发展战略，并为领导人提供庇护机会。在第一种情况下，这意味着充当最后贷款人，在民营企业变得谨慎时，通过开工建设新项目来保持经济增长的车轮运转。在第二种情况下，这意味着借钱来支付优先基础设施和工业产能的建设，包括钢铁厂、铝冶炼厂、电力和电信网络，以及将产品推向市场所需的公路、铁路和港口。这种建设是资本密集型的，因此承担主导角色的国有企业背负了沉重的债务负担。
这种特殊角色意味着国有企业可以获得贷款来执行优先项目，无论这些项目是否会盈利。“我们是国有的，”天津附近一个工业园区价值数十亿元的燃气发电项目经理说，“所以我们是否赚钱并不重要。”如果收入不足以支付还款，贷款就会被展期，或者政府支持者会提供额外支持。自2015年4月电力设备生产商保定天威获得首家国有企业债务违约的“殊荣”以来，其他一些企业也出现了债务违约，包括东北特钢的崩溃。即便如此，从银行的角度来看——中国几乎所有银行也都是国有的——向国有家族内的其他成员提供贷款似乎是一个安全的赌注。
如果借贷是推动发展和管理经济周期起伏所必需的东西，那么将杠杆率的累积集中在企业部门是最不坏的选择。当家庭过度借贷时，就像金融危机前的美国一样，结果就是郊区到处都是豪宅。如果政府借钱来支付消费，就像欧洲债务危机前的希腊一样，结果就是公共部门工资和福利支出不堪重负。通过向企业提供贷款来维持增长，至少在潜在意义上是不同的。中国企业利用借来的资金投资于基础设施和工业产能等资本存量，扩大了经济的增长潜力。2008年中国的资本存量与20世纪50年代的美国大致相同。从一个较低的基数开始，中国企业有很好的机会进行生产性投资，产生可用于偿还借款的回报。
理论上是这样。但在实践中，情况并非如此。事实上，从2008年底开始的飞速投资增长，加上流向效率低下的国有企业的信贷份额过大，必然会导致严重的资本错配。这是一个熟悉的循环。廉价信贷推动激进投资。激进投资导致产能过剩。产能过剩意味着价格和利润下降。在经济上升时期享受借款资金的首席执行官们发现，在经济下行时期偿还债务很困难。道德风险（原文：Moral Hazard）使问题变得更加复杂。假设财力雄厚的政府支持者总是会偿还对国有企业的贷款。由于违约的可能性很低，信贷定价过低，分配过于草率。
中国一家商业化程度较高的银行的区域经理解释了贷款决策是如何做出的。“首先，我们看看中央政府的计划是什么，”他说，“然后我们确定哪些地方项目符合这些计划，这就是我们发放贷款的地方。”这被当作一种对业务的直接解释，而不是对不良贷款行为的供词，它表明了道德风险如何渗透到中国的金融体系中。贷款评估过程与对风险和回报的精确计算毫无关系，而是与对哪些项目得到了中央政府的支持的“马屁精”调查有关，因此这些项目将免于违约。
钢铁行业说明了中国信贷周期的腐蚀性影响。从2007年到2014年，在东北特钢等企业的推动下，钢铁生产投资增长了80%。需求的增长幅度要小得多。由此产生的产能过剩导致价格下跌70%，将利润转变为亏损，并将生产商推向破产边缘。根据官方数据，不良贷款率保持在较低水平。根据另一种计算方法，基于没有足够收益来支付利息的企业所承担的债务份额，2015年金属和其他基础资源企业的不良贷款率为46%。该行业近一半的债务来自那些没有足够收益来支付贷款利息的企业，更不用说偿还本金了。
由普遍的道德风险支撑的迅猛贷款增长问题并非中国独有。
- 在20世纪80年代的日本，大型银行是“金融系列”的核心，银行和公司之间相互持股和贷款。人们认为，这种相互持股和贷款的连锁网络可以防止违约。事实上，虽然它确实有助于平滑商业周期的波动，但它也鼓励信贷员对风险视而不见，允许贷款增长过快，并阻止银行终止失败的项目。
- 在20世纪90年代的韩国，大型企业集团（称之为财阀）在执行政府产业战略方面发挥了关键作用。作为回报，他们获得了针对违约的隐性担保，使他们能够以极低的价格获得贷款。当金融放松管制削弱了贷款纪律时，结果是大量债务积累，其中大部分资金浪费在了华而不实的项目上。
- 在21世纪初的美国，抵押贷款增长过快，其中大部分流向了还款能力有限的家庭——向“无收入、无工作、无资产”的借款人发放的NINJA贷款
（译者注：指一些贷款机构违背抵押贷款管理方面的规定，向无收入、无工作和无资产的“三无”申请人提供贷款）。这种纸牌屋的基础是：政府支持抵押贷款巨头房利美和房地美，这使他们能够以低成本借款，囤积高风险贷款，并在资本缓冲不足的情况下运营。
它们很少有好的结局。1989年日本泡沫经济破灭、1997年韩国金融危机以及美国次贷危机都源于贷款增长过快和道德风险这两个问题。中国国有部门不同之处在于规模更大。如图2.2所示，中国国有企业的收入高于德国的GDP。如果中国国有企业步履蹒跚，超出了政府支持它们的能力，后果也将更加严重。
中国的希腊式悲剧——地方政府债务累积
一位隶属于中国国家发展和改革委员会的经济学家表示，中国的各地方政府就像“许多个小希腊”。尚不清楚他指的是希腊的高负债，还是让欧洲经济陷入危机的虚假预算数字。对于辽宁来说，这两者都正确。
在毛泽东时代，辽宁与吉林和黑龙江一起构成了中国东北的老工业基地（Rust Belt），它们被称为“共和国长子”，反映了其在加快工业化进程中的核心作用。快进半个世纪，它看起来更像一位年迈的亲戚。2016年，即东北特钢违约的那一年，辽宁经济萎缩2.5%，是表现最差的省份。投资支出暴跌63.5%。税收收入——政府本可用于救助陷入困境的企业的资金——勉强实现了增长。即使是这些可怕的数字，也值得怀疑。中国审计人员指责辽宁省政府“猖獗”的夸大其词，其中包括将财政收入夸大了至少20% 。
对辽宁省政府财政来说，问题的开始可以追溯到2008年11月。当时，为了应对雷曼兄弟破产和2008年金融危机爆发，时任总理温家宝承诺提供4万亿元人民币的刺激计划，以保持中国经济增长。对温家宝来说，他将被人们记住，这是他最辉煌的时刻，因为他指出了中国经济的问题，但他没有找到必要的解决方案。4万亿元人民币的刺激计划令市场惊叹，使中国经济免于衰退，并强化了这样一种观念，即中国的威权模式（原文：Authoritarian Model）是西方民主国家陷入困境后的一种可行的替代方案。
对辽宁省和其他省份来说，麻烦在于温家宝只支付了刺激计划总额中的1.2万亿元人民币。地方政府要承担其余部分。在辽宁，借款填补了这一缺口。2009年9月访问辽宁时，温家宝表示，刺激计划旨在解决中国短期和长期的问题，即提振需求和解决对信贷推动的投资的不平衡依赖。“我们已经做出了积极努力来刺激消费，”他说，“‘使’国内需求，特别是消费支出成为经济增长的主要驱动力。”现实情况却大不相同。以债务为资金的基础设施和工业产能建设使经济增长的车轮继续运转。辽宁的刺激计划中几乎没有支持向消费再平衡的必要措施。到2016年，刺激计划结束，基础设施项目的回报率很低，工业企业（现在生产的产品超过了销售能力）面临着越来越多的亏损，审计人员开始指责省领导人数据造假。
早在2010年，该省审计人员就发现，85%的地方政府融资平台（通过这些空壳公司借入刺激资金）的收入不足以支付债务。到2016年，对债券招股说明书的调查发现，辽宁省地方政府融资平台的平均资产回报率仅为1%。对企业资产负债表的自下而上调查发现，约10%的借款人的收入不足以支付贷款利息。刺激资金在经济低迷时期支撑了经济增长。但它们没有创造足够的创收资产来偿还即使是折扣率最高的贷款。
中国政府有多少债务？根据财政部的数据，截至2016年底，政府债务总额仅为27万亿元人民币，占GDP的37%。这一水平的公共债务看起来是可以控制的。美国（107%的GDP）、日本（236%）和德国（68%）等主要发达经济体的负担通常要大得多，而且通过增长摆脱困境的空间也要小得多。巴西（78%）和印度（69%）等主要新兴市场也相形见绌。
问题是，37%是否准确反映了中国政府的债务负担？答案是否定的。财政部对官方借款采用了狭义定义，仅包括中央政府债务和中央政府已承担责任的地方政府债务的一部分。一个完整的核算应该包括地方政府的表外借款，以及为主要基础设施项目提供资金的政府所有的政策性银行发行的债券。再加上东北特钢和其他19272家大型国有企业的借款、公共养老金体系中未备资金的负债以及银行资本重组的潜在成本，这一数字还会更高。
中国政府隐藏债务的最大部分——地方政府的表外负债——的解释，在于中国政治中一个重要的动态：北京与省会城市之间的控制权之争。从外部看，习近平主席坐镇的中南海领导集体，似乎拥有贯穿省、县、镇直至最小村庄的权力。但现实情况是，正如中国一句谚语所说，“上有政策，下有对策”。中国的政治不是严格的等级制度，而是中央和地方各省之间争夺控制权的斗争。难怪当时的国家主席胡锦涛的第一个反腐败的对象是叛逆的上海市市委书记，而习近平的反腐败运动致使中国的31个省份出现了一批新的忠诚的党委书记。
中央与地方之间斗争的核心是预算控制权。1994年，时任副总理朱镕基担心中国的改革剥夺了中央政府有效行使控制权所需的资金，于是重新调整了税收和支出的责任。地方政府承担了支付社会服务的负担。北京则攫取了大部分税收。地方干部在收入来源减少和支出义务扩大的夹缝中，不得不寻找一种收支平衡的方法。房地产热潮的开始，加上国家对土地所有权的垄断，提供了一个丑陋但有效的解决方案。政府向房地产开发商出售土地成为资金的主要来源。与此同时，资产负债表表外的融资工具的创建，使地方政府能够逃避中央对直接借款的控制，从银行获得信贷。
典型的账外借贷结构是这样的：地方政府将土地和其他有价值的资产注入一个表外融资工具，并隐含地承诺为任何债务提供担保，从而能够以低于市场利率借款。借来的资金用于支付城市发展项目，包括新的道路、水处理厂、旅游区和经济适用房。如果项目进展顺利，它们就会产生收入，资产负债表上其他土地的价值也会上升，从而能够偿还借款。如果项目进展不顺利，地方政府就必须介入并提供更多支持，注入更多可以出售以偿还贷款的资产。这一体制框架自1990年代以来一直存在，但直到2008年底金融危机爆发，地方官员才测试到其潜力的极限。
对于地方政府预算而言，2009 年近乎一场完美风暴。在收入方面，危机重创了税收和土地出让收入。在支出方面，地方财政不得不为温家宝的 4 万亿元刺激计划提供资金，以及增加社会义务。为了填补缺口，他们转向借贷。到 2010 年底，地方政府债务登记为 10.7 万亿元（占 GDP 的 26.1%），是两年前的两倍多。到 2013 年，这是可获得的官方数据的最后日期，总额已上升至 17.9 万亿元（占 GDP 的 29.9%）。即使在那时，官方数据——国家审计署进行的大规模调查的结果——可能低估了真实的债务水平。在随后的几年里，它肯定做到了。
2016 年 3 月，时任财政部长楼继伟表示，2015 年底地方政府债务总额仅为 16 万亿元，比两年前减少了约 1.9 万亿元。鉴于地方融资平台发债和基础设施支出持续不减，债务下降似乎不可信。可能的解释是：在不影响增长的压力下，官员们采取了会计手段，将一部分地方政府债务重新分类为企业债务。债务实际增长了多少？中国人民银行顾问白崇恩领导的学者团队深入研究了地方融资平台的资产负债表，试图找到答案。他们估计 2015 年地方政府债务存量约为 45 万亿元（占 GDP 的 64%）。
地方债务并非中国政府资产负债表中唯一的遗漏。政策性银行——中国开发银行、农业发展银行和中国进出口银行——规模庞大，为国有企业，并从债券市场大量借款以资助其运营。为了全面了解中国政府债务，必须将其借款计入总额。截至 2016 年底，中国三大政策性银行的负债为 21.7 万亿元，占 GDP 的 29%。将中央政府债务、地方政府债务和政策性银行的借款加起来，中国 2016 年的公共债务占 GDP 的 130%。这是一个令人担忧的水平。它使中国的公共债务处于主要发达经济体的范围内，高于大多数主要新兴市场。
关于政府债务从何时开始成为问题，人们意见不一。但有一点是大家一致同意的——债务越高越糟糕。更高的公共债务意味着更重的偿债负担。原本可以用于扩大医疗保健和教育支出——这是中国承诺向消费驱动型经济转型的重要基础——的资金，现在不得不用于偿债。原本可以向创业公司提供更多贷款的银行，推动中国向更具活力、由私营部门主导的增长模式转变，现在却发现自己不得不将资金用于为陷入困境的政府项目展期贷款。在经济衰退时期，通过增加公共支出或降低税收来推动经济增长变得更加困难。
更糟糕的是，中国的债务正在以惊人的速度增长。官方数据显示，2016 年预算赤字占 GDP 的 3.7%。与财政部对债务水平的看法一样，这反映了对政府借款的严格定义。考虑到表外借款、基础设施支出资金和土地销售，国际货币基金组织计算出“扩大赤字”占 GDP 的 10.4%。如果以这种速度持续赤字支出，将迅速将中国的公共债务推向令人眩晕的水平。哈佛大学经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫在其关于金融危机的开创性研究中发现，债务与危机之间的关系是双向的。高债务会导致危机，而危机会导致更高的债务。如果中国的隐性政府借款确实引发了崩溃，公共财政将变得脆弱，并变得更加脆弱。
鬼城与债务：中国的房地产市场
中国的国有企业和地方政府是摇摇欲坠的债务三条腿中的两条。第三条腿是房地产。
从河南省省会郑州到距离 90 英里的工业城洛阳的高铁沿线，遍布房地产开发项目。高耸的建筑从雾霾中探出头来，处于不同的建设阶段。有些只是混凝土外壳，周围是脚手架；另一些已经披上了仿古典柱子和栏杆的外衣。它们有一个共同点——几乎没有生命迹象。在未完工的项目周围，没有忙碌的工人或轰隆的起重机。在已完工的项目中，也没有买家涌入样板房。这并不是开发商没有努力的结果：“每支付 15%的首付，就赠送一辆汽车”，一块横幅上这样写道，这块横幅挂在一栋看起来特别凄凉的建筑上。
如果买家仍然没有兴趣，是有充分理由的。在全球金融危机及其后的几年里，洛阳市政府转向房地产建设，以提振经济增长。在信贷充裕和抑制房价上涨的控制措施被取消的情况下，投机者推高了需求。开发商嗅到暴利，开始新项目。没有房地产经验的工业企业也决定加入其中。市政府将城郊的棕色地块给了工厂，鼓励他们腾出市中心地块，为新的公寓和购物中心腾出空间。“你向一家工业企业贷款建造新工厂，但钱最终流向了房地产，”一家当地主要银行的贷款员说。
郭先生，一家当地房地产开发商的副总裁，在 2009 年初就感觉到了市场回暖。“通常 2 月和 3 月是销售淡季，”他说。“这次，在政策支持和政府宣传的推动下，买家信心增强了。”15 郭先生善于轻描淡写。当美国金融危机重创出口时，蓬勃发展的房地产提供了必要的刺激。2010 年至 2011 年间，土地销售额翻了一番。几年后，结果是：一座被过剩供应淹没的城市。截至 2016 年底，洛阳这座拥有 670 万人口的城市，正在建设的住宅面积为 3370 万平方米——相当于这座城市每人 5 平方米。随着市场饱和，繁荣结束了。2016 年，随着价格下跌，开发商将新项目供应量削减了三分之一以上。
就像所有泡沫一样，中国的房地产泡沫也有其基本面支撑。在 20 世纪 90 年代之前，中国没有私人住房市场。从政治局常委在他们的领导层大院到街道清洁工在他们的宿舍，每个人都住在政府住房。在创建私人市场后的二十年里，公共住房存量的破败、每年数百万人口从农村迁移到城市以及现有城市居民收入的快速增长推动了巨大的需求。如果建筑只是跟上步伐，就会出现一个主要的繁荣，并且没有破裂的风险。问题是，即使需求快速增长，供应增长得更快。
图2.3 中国房地产供需
来源：彭博经济，国家统计局
从 2010 年到 2017 年，从整体上看，中国每年新建约 1000 万套公寓。如图 2.3 所示，来自农村移民的需求、城市人口的自然增长以及现有城市住房存量的折旧每年不到 800 万套。在这两个数字之间的差距：空置房产的鬼城，环绕着每个城市的无人居住的塔楼，以及洛阳开发商为每笔首付提供汽车的绝望举动。总的来说，2016 年中国约有 1200 万套空置公寓，足以容纳整个加拿大的人口。
两个因素将中国的房地产市场从城市化繁荣推向了鬼城泡沫。首先，对于散户投资者来说，房地产是唯一的投资选择。银行存款的收益率低于通货膨胀，显得毫无吸引力。股市像过山车一样，在巨额涨幅和巨额亏损之间摇摆不定，无法作为价值储存手段。财富管理产品——零售投资，兼具银行存款的安全性，但收益率明显更高——最终可能成为游戏规则的改变者，但到目前为止，还没有满足人们对房地产的胃口。结果是强烈的投机需求。根据中国家庭金融调查——一项大规模的全国性储蓄和投资行为调查——即使过度建设的证据越来越多，投机者仍占中国住房购买量的约 30%。
其次，对于中国政府来说，房地产是支撑经济航船的压舱石。自私营住房市场建立以来，情况一直如此。在 20 世纪 90 年代后期，中国面临着增长双重挑战。亚洲金融危机重创出口。时任总理朱镕基对国有企业进行的彻底改革引发了工厂破产潮和失业率急剧上升。房地产投资，加上大量的基础设施支出，帮助经济增长触底反弹。在随后的应对全球金融危机的刺激措施中，情况依然如此，当时降低了抵押贷款利率，降低了首付要求，并取消了行政管控，目的是确保足够的房地产建设以保持经济增长。
所有这些建设都付出了代价。根据国家统计局的数据，截至 2016 年底，房地产开发商的总债务约为 48.9 万亿元，而 2008 年为 10.5 万亿元。抵押贷款——包括来自政府住房购买者基金的贷款——也快速增长，2016 年攀升至 27.9 万亿元，而 2008 年约为 4.5 万亿元。将这些数字加在一起，2016 年房地产行业的总贷款额从 2008 年的 15 万亿元（占 GDP 的 47%）上升至 76.8 万亿元（占 GDP 的 103%）。
即使这些数字也很可能低估了债务窟窿的深度。在开发商方面，政府试图降温房价，将较小的建筑商拒之于传统信贷来源之外。随着银行大门关闭，许多人利用了侧门。“我们约 90% 的表外贷款是发放给房地产开发商的，”一家大型银行河南分行的一位公司信贷员说。对于其他人来说，这意味着以高利率（通常超过 10%）从影子银行借款。根据中国信托业协会的数据，截至 2016 年底，影子银行对房地产开发商的贷款总额为 1.4 万亿元。最后一组通过在境外发行美元债券筹集资金——将更高的信贷成本和人民币贬值时的汇率风险结合在一起。
从开发商的资产负债表来看，压力迹象十分明显。对于中国杠杆率最高的房企来说，债务水平之高，需要十多年才能用盈利偿还。对于银行来说，房地产在更广泛的经济中扮演着至关重要的角色，并且作为其贷款组合中的抵押品，风险因此加剧。房地产和建筑业直接占中国 GDP 的 13%。加上对钢铁、水泥、家用电器和家具的需求，这一比例可能接近 20%。房地产疲软也会打击土地销售，而土地销售是地方政府借款的主要收入来源。此外，由于抵押品价值下降，会触发贷款的保证金支付，从而引发价格下跌的螺旋式下降，导致库存火速抛售，并进一步压低价格。房地产市场低迷可能产生系统性影响。
在金融危机史上，房地产扮演着重要角色：
- 1989 年，在日本房地产泡沫的顶峰时期，据说皇宫周围的土地价值超过了整个加州的房地产。对房地产开发商银行贷款的限制是泡沫破裂的催化剂之一，导致地价下跌 72%，并将日本推入了一个失去的十年，经济停滞不前，价格持续下跌。
- 1997 年，亚洲金融危机即将像多米诺骨牌一样推翻该地区的经济，而泰国房地产泡沫则预示着事情不对劲。泰国首都曼谷的办公空间需求不到建设规模的一半。
- 在美国，2007 年的次级抵押贷款引发了金融危机。抵押债务已上升至 GDP 的 100%。乡村住房金融公司的一名员工说：“只要你有心跳，我们就会给你贷款。”这家抵押贷款经纪公司鲁莽的放贷行为助长了这场危机。
因此，中国房地产行业一直是人们关注的焦点也就不足为奇了。“他们无法摆脱房地产开发这种‘毒品’，”对冲基金经理吉姆·查诺斯说，他曾在 2001 年预言了安然公司的倒闭。“这是唯一能保持经济增长数字增长的东西。”16 前摩根士丹利经济学家谢国忠（Andy Xie）不甘示弱，也加入了讨论。他说，中国的房地产投资者就像“毛蟹”——上海的一道美味佳肴，最好用竹蒸笼蒸熟。“他们会被煮熟，”谢国忠说，“只是他们还不知道而已。”
弹性的理由
对中国借款人健康状况的担忧有很多理由。鲜为人知的是：刺激措施相对于其他选择的好处，基础设施投资带来的更广泛收益，以及推动效率提升的改革。
- 有一个可能并非真实的故事，说的是一位中国高层领导人被问及，短期刺激带来的增长是否值得长期依靠信贷驱动的投资给经济带来的成本。“稍微多一点失衡，”据说他回答道，“总比大规模崩溃要好。” 经济衰退和金融危机代价高昂。失去工作的工人会永久性地退步，因为技能会萎缩。破产的企业不会立即恢复生机。倒闭银行的成本更高，因为它们对当地经济的运作方式有着深刻的了解——美联储主席本·伯南克在其对大萧条的研究中指出了这一点。中国的刺激措施过度了。另一种选择——刺激不足和经济衰退——会更糟。
- 在需要刺激的情况下，投资支出优于消费支出。是的，很多资金被浪费了，但也有很多没有浪费。中国社会科学院的一项研究发现，中国政府在 2016 年底拥有 120 万亿元人民币的净资产（约占 GDP 的 161%），包括其在国有企业的股权。在信贷繁荣时期，资产价值被夸大。在信贷紧缩时期，金融资产贬值，非金融资产难以出售。尽管如此，要全面了解中国的金融体系，必须考虑资产负债表的资产和负债两方面。中国资产的价值可能没有中国社会科学院所说的那么高。它们是有价值的，考虑到这一点，债务问题就不那么令人畏惧了。
- 仅仅从投资产生的价值的角度来看待问题，忽略了更大的社会效益。中国的基础设施投资回报率低，但所有基础设施的回报率都低。这是因为基础设施是公共产品——以低成本提供，为了社会的福祉。国有企业建造桥梁、高速铁路或水处理厂可能不会产生太多收入。使用这些新设施的企业和家庭会产生收入。最终——中国政府希望——这将带来足够的税收，让每个人都受益。
- 最终，东北特钢等企业的违约，表明了中国金融体系的脆弱，但也标志着改革的进步。正是道德风险——即认为所有对国有企业的贷款都有不违约保证——才使得信贷不断流向价值可疑的项目。银行和债券投资者遭受的损失削弱了道德风险，促使信贷分配更加理性、高效。违约表明中国金融体系出现了裂痕。借用莱昂纳德·科恩（Leonard Cohen）的话来说，裂痕是光线照进来的地方。
第三章 中国的债务山：贷款方
2017 年对安邦保险集团来说不是一个好年头。这家中国第三大保险公司在年初还拥有高速增长的势头。该公司在国内外进行了一系列备受瞩目的收购，其中包括以 19.5 亿美元收购纽约著名的华尔道夫酒店。该公司与共产党精英关系密切——董事长吴小晖娶了邓小平的外孙女。从外部看，安邦似乎势不可挡。
然而，在系统内部，警钟已经敲响。 5 月，中国保险监管机构指控安邦“扰乱市场秩序”。 对发行新保险产品的三个月禁令切断了保费收入这一重要来源。 6 月，吴小晖因安邦海外收购、市场操纵和“经济犯罪”接受调查，落入反贪调查人员手中。 最后一击来自银行业监管机构，他们开始调查流向安邦以及大型企业集团复星、海航和万达的海外银行贷款细节，怀疑其海外收购存在违规行为。 对于中国市场来说，这是一个重磅消息。复星和万达（该集团中仅有的两家上市公司）的股价暴跌。
安邦的财务状况并不透明；这家控股公司是私有的，没有披露其资产或负债。但通过查阅主要子公司的报告，分析师发现，截至 2016 年底，其总资产约为 2.5万亿元人民币，相当于中国国内生产总值(GDP)的 3%以上。[1] 安邦是中国招商银行和民生银行的主要投资者，这两家银行分别是中国第八大和第十大银行（也是中国最大的私有制银行之二），以及四川省（拥有 8700万人口）最大的地方性银行成都农村商业银行。
安邦被禁止发行新产品，资金来源枯竭。中国监管机构肯定知道，风险在于，随着保险单到期，如果没有新的资金进入，安邦将被迫抛售资产以履行其义务。如果保单持有人决定提前兑现，安邦将面临更大的压力，不得不折价出售资产。安邦与美国国际集团 (AIG) 并不完全相同，后者是一家险些在 2008 年摧毁美国金融体系的巨型保险公司。AIG 拥有的万亿美元资产意味着它的绝对规模是安邦的三倍，几乎是国民生产总值的两倍。即便如此，两者之间的相似之处不仅仅是首字母相同，风险也是显而易见的。
是什么促使中国监管机构如此严厉且公开地打击中国大陆最大的保险公司之一呢？中国的政治仍然像以往一样不透明。此次行动的时间点恰好在预计于 2017 年 10 月召开的党的代表大会领导层改组之前，这引发了人们对精英政治内斗的怀疑。然而，从金融角度来看，此次打压的原因是显而易见的。安邦一直在利用中国的监管体系，利用其作为保险公司的身份吸收廉价资金，并利用这些资金展开疯狂的收购，而这些收购似乎没有什么商业逻辑。
这并非保险公司应有的运作方式，因为保险公司的目的就是让客户管理风险。在负债方面，保险公司应该发行长期保单，客户在生病或发生事故时可以兑现。安邦发行的看似长期保单，但提前兑现的门槛很低，这些保单的行为更像是短期投资。以其负债为例：2015 年，安邦通过一款名为“安邦长寿稳赢 1 号”的产品筹集了 476 亿元人民币。投资者可以在 2017 年退出，获得 4.7%的丰厚回报。在保险公司的资产负债表中，资产方面通常是超安全和高流动性的债券，这些债券可以产生稳定的收入来源，并且在需要资金时易于出售。而安邦的资产负债表上是不良资产，比如华尔道夫酒店。
安邦是这种资产负债错配的极端例子，但它并不是唯一一家游走在规则边缘、增长速度超过其安全管理能力的金融公司。与美国投资银行在金融危机前夕形成鲜明对比的是，中国的主要银行可以依靠非常稳定的资金基础。这反映出中国的高储蓄率（中国家庭储蓄约占其收入的 30%）、受控的资本账户（难以将储蓄转移到海外）以及简单的金融体系（这意味着除了银行以外几乎没有其他地方可以存放资金）。
中国工商银行（ICBC）——全球资产规模最大的银行——几乎所有资金都来自国内储户，其中许多人将资金存入长期存款。雷曼兄弟——这家美国投资银行的倒闭引发了巨大的金融危机——其资金来自货币市场的隔夜拆借。中国工商银行的资金来源成本低廉，而且不会很快消失。雷曼兄弟的资金来源一度也很便宜，直到市场开始厌恶其在次级抵押贷款中的头寸（译者注：表示在某个金融资产上的持仓情况）；然后，它的资金来源变得代价高昂，直至完全消失。这就是雷曼兄弟倒闭的原因。在金融危机之后的几年里，中国银行业最令人不安的趋势之一是资金基础的稳定性开始受到侵蚀。当然，没有哪家中国银行像雷曼兄弟那样糟糕。许多银行效仿安邦的做法，依靠昂贵且不稳定的短期资金来推动其增长。
特别是，三股力量开始侵蚀银行资金基础的稳定性，并蚕食净息差——存款利率和贷款利率之间的差距，这是银行盈利的主要来源。理财产品（WMPs）——一种新型的零售储蓄产品——迫使银行通过向投资者提供更高的回报来争夺资金。科技巨头阿里巴巴（具有中国特色的亚马逊）和腾讯（一家结合了 WhatsApp、Twitter 和 PayPal 功能的互联网巨头）推出了大规模的在线货币市场基金，从存款中吸走了现金。中国人民银行（PBOC）在利率自由化方面取得了稳步进展——使银行从政府设定低存款利率和高贷款利率的舒适环境中走出来，进入一个资金成本上升、息差收窄的更具竞争性的环境。
在中国，由于“金融抑制”导致存款利率低于通货膨胀率，因此 理财产品（WMPs） 填补了这一空白，为散户投资者提供了存款的安全性和便利性，但回报率却明显更高。安邦的“长生人寿稳赢 1 号”就是一个例子，事实证明，该产品既没有为公司带来长寿，也没有为投资者带来稳赢（尽管最终没有人因此倾家荡产）。另一个例子来自安邦投资的银行之一：招商银行。
2017 年，招商银行在其“向日葵”理财产品中向储户提供 4.9% 的回报率，远高于活期存款 0.35% 或一年期定期存款 1.5% 的回报率。当时的通货膨胀率约为 1.5%，只有“向日葵”能让储户有机会增加实际财富。 “存款利率太低了，”该银行的信贷员叶女士说，她解释了为什么她投资了超过 5 万元（几乎相当于她一年的工资）购买该产品。
由于大多数银行提供的利率相似，而且储户渴望获得超过通货膨胀的回报，理财产品市场蓬勃发展。2010 年，理财产品在银行资金来源中所占比例微不足道。到 2016 年底，理财产品投资额达到 29.1 万亿元人民币，约占银行存款的 19%。即使是这个数字也大大低估了银行对这一新资金来源的敞口。由于平均期限只有一两个月，银行必须多次展期理财产品才能维持运营。2016 年全年，银行发行了 168 万亿元人民币的理财产品，超过了 150 万亿元人民币的存款余额。
一些银行比其他银行更容易受到短期融资风险的影响：
- 对于大型国有银行来说，风险敞口
（译者注：在金融领域，敞口通常指的是某个实体面临潜在财务损失的可能性和程度）有限。中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和中国银行——合称四大行——已经实现了足够的规模，并且可以依靠“大到不能倒”的国家品牌和广泛的分支网络继续吸收存款。同业存单（译者注：指金融机构之间互相发行的短期债务凭证，可以理解为是银行之间互相借钱的一种方式）仅占总负债的 9%。 - 对于规模更小一级的银行——比如招商银行和中国民生银行，即所谓的股份制商业银行——情况则截然不同。中国第二梯队的银行将商业化导向、激进的扩张计划以及比四大行更有限的分支机构网络结合起来。这促使它们更加依赖理财产品来为扩张提供资金。截至 2016 年底，这类银行的理财产品总额约占总资金的 27%。对于敞口最大的银行来说，这一比例超过了 40%。
- 财富管理产品并不是蚕食银行廉价而稳定的资金基础的唯一威胁。2013 年，科技巨头阿里巴巴和腾讯开始提供在线货币市场基金。由于数亿中国人已经在使用这两家公司的移动支付应用程序，因此它们的规模迅速扩大。2017 年初，阿里巴巴的余额宝（意为“剩余的财富”）成为全球最大的货币市场基金，管理资产规模达 1.3 万亿元人民币。而就在几年前，这些资金还被银行视为廉价存款。现在，他们必须支付溢价才能从阿里巴巴的资产管理公司借入这些资金。
即使银行面临着存款基础面临的新威胁，利率自由化也开始侵蚀它们的利润率。几十年来，政府控制的存款和贷款利率一直很好地服务于中国。当主要优先事项是为重点投资提供廉价资金时，政策利率完成了这项工作。现在，经济面临的挑战更加复杂。政府设定的利率过于生硬，无法解决这些问题。需要更高的利率来将更多收入转移给家庭储户，并抑制产能过剩行业的信贷。需要市场化的利率，以便更有效地配置信贷。中国央行逐步提高存款利率上限，降低贷款利率下限，最终于 2016 年完全取消了存贷款利率管制。银行存款竞争日益激烈。剩余存款的利润率正在缩小。
透过复杂现象看本质，中国出现了理财产品和货币市场基金，利率机制也从政府制定转向市场化，这与其他国家金融现代化的过程相似。银行正在从高度监管的体系转向市场化体系。在高度监管体系下，资金主要来自存款，利率由政府制定；而市场化体系意味着资金竞争和利率由供求关系决定。这种转变的积极意义在于：
银行被迫向家庭储户提供更高的回报，从而提高了他们的收入，并加速了中国向消费驱动型经济的转型。考虑到理财产品与一年期存款之间的收益差异，2016 年投资者从储蓄中获得了约 8700 亿元人民币的额外收入，相当于 GDP 的 1% 以上。随着时间的推移，更高的家庭收入将促进中国经济的再平衡，减少对投资和出口作为增长动力的依赖。
当银行为资金支付具有竞争力的利率时，它们必须向借款人收取具有竞争力的利率。高效、高产的企业将有能力支付，而其他企业则不能。其结果应该是一个创造性破坏的过程，强者生存，弱者被淘汰。对于中国人民银行的改革者来说，他们希望利率自由化将成为推动整个经济效率提高的齿轮。
阿里巴巴和腾讯突然成为移动支付领域的主导者，并在资金管理行业中扮演着规模虽小但不断增长的角色，随着时间的推移，这可能会改变游戏规则。支付数据为企业和家庭的准确信用评分开辟了道路。如果处理得当——可能是因为未来大型科技公司和大型银行之间的合资企业——这可以显著提高信贷配置的效率。
也存在风险。对成本高昂的短期资金的依赖增加，这对中国银行业来说是一个新的、重大的脆弱性。为了应对资金成本上升的问题，那些希望保护利润率的银行不得不寻求更高的投资回报。从理论上讲，市场化的贷款利率应该会推动整个经济的效率提升。但在实践中，对收益率的追求可能会促使银行承担过高的风险。
典型的 WMP 承诺将资金投资于银行存款（完全安全）、货币市场（非常安全）以及债券和贷款（部分安全，部分风险较高）的组合。2017 年，三年期定期存款利率仅为 2.75%，货币市场工具为 4.7%，三年期政府债券为 3.6%。这些产品的回报率都无法达到“向日葵”等产品承诺的 4.9%，更不用说还要为银行提供利润空间了。为了达到所需的回报水平，资产管理公司将不得不投资于高收益公司债券和向低质量借款人提供的贷款。这些投资肯定会提高回报。2017 年第三季度，信用评级为 A+ 的五年期公司债券收益率为 8.1%。影子银行贷款的收益率甚至可能更高。问题在于，它们的期限长、流动性差，而且违约风险更高。
早在 2012 年 12 月，华夏银行发行的理财产品发生罕见违约事件，一位不满的投资者抱怨道：“这是一家国有银行，现在一家国有银行拒绝偿还我们的钱，我们还能相信政府和共产党吗？”[2] 2016 年，在北京，银行门口上方的 LED 显示屏滚动播放着警告信息，提醒潜在投资者高收益伴随着高风险。尽管如此，大多数储户仍然认为理财产品和存款一样安全，而且——除了霓虹灯横幅之外——改变这种看法的工作也很有限。毫无疑问，理财产品池中的贷款已经发生过多次违约。银行通过降低盈利能力来吸收这些损失，而不是通过降低回报率将损失转嫁给投资者。这样做的好处是，人们的信心依然高涨，资金继续流入。其代价是，整个体系都建立在道德风险的基础上，即认为财力雄厚、有政府支持的银行总是会让投资者毫发无损的错误信念。
在 20 世纪 50 年代舒适且监管严格的环境下，美国银行家遵循着“3-6-3”规则——以 3% 的利率借款，以 6% 的利率放贷，下午 3 点出现在高尔夫球场上。直到 2010 年左右，中国银行业也是如此。随着银行理财产品（WMPs）、货币市场基金和市场化利率的突然出现，对一些人来说，这条规则开始变得更像是“5-8-9”——以 5% 的利率借款，以 8% 的利率放贷，并在早上 9 点祈祷银行还能维持偿付能力。如果这些祈祷没有得到回应会发生什么？如果更高的融资成本、对收益率的追求以及不断缩小的利润率将银行推向崩溃边缘会发生什么？国际经验中充斥着可能出错的例子。20 世纪 80 年代的美国储蓄和贷款危机——2008 年金融危机的先兆——就是一个例证。
长期以来，储蓄和贷款协会 (S&L)——就像是弗兰克·卡普拉的经典温情电影《生活多美好》（It's a Wonderful Life）中不朽的本地抵押贷款机构——一直过着舒适的生活。大萧条时期的法规禁止银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款利率设定了上限。储蓄和贷款协会可以指望稳定的存款流入，并反过来为购房者提供负担得起的抵押贷款。在 20 世纪 70 年代和 80 年代，这种情况开始发生变化。储蓄和贷款协会面临着三大挑战。首先，利率自由化意味着更高的资金成本和对资金的新竞争。其次，猖獗的通货膨胀，以及时任美联储主席主席保罗·沃尔克决定收紧货币供应，增加了资金成本并打击了对抵押贷款的需求。最后，里根政府不明智的放松管制措施允许所有者进行鲁莽的投资，试图摆脱困境。[3]
在新解除管制的市场中，储贷协会可以以任何价格购买资金并进行任何风险的投资。联邦存款保险则意味着，如果赌注没有回报，纳税人将向储户提供救助。在追求增长的过程中，储贷协会越过了传统的住宅抵押贷款业务，转而投资于高风险的商业地产，甚至风险更高的垃圾债券。当这些投资失败时，储贷协会也随之倒闭。1986 年至 1994 年间，美国 3,234 家储贷协会中有 1,043 家破产。根据美国国会预算办公室的数据，清理这些烂摊子的成本为 2000 亿美元，约占 1990 年 GDP 的 3%。[4]
美国储贷机构和中国股份制商业银行之间的相似之处显而易见。两者都对金融部门的放松管制做出了追求增长的反应。两者都通过放弃安全、稳定的存款，转向成本更高、波动性更大的资金来源，实现了快速扩张。两者都试图通过向风险项目发放贷款以获得更高的回报，来抵消更高的资金成本。两者都是在道德风险严重的氛围中运作的。储贷机构有联邦存款担保。中国家庭则认为，任何投资于国有银行发行产品的资金都得到了政府的支持。
区别在于：中国股份制银行的规模远超美国储贷机构。2016 年，股份制银行的总资产达到 96.8 万亿元，占 GDP 的 130%。即使在美国储贷机构的鼎盛时期，其资产规模也从未如此之高。中国银行业仍然拥有重要的有利因素。高通胀——引发美国20 世纪 80 年代储贷危机的一个诱因——在中国并不存在。中国银行的资本充足率也更高，这使得它们有更强的能力吸收损失。中国对利率自由化的推进相当谨小慎微，央行对那些试图通过提供不可持续的高利率来吸收额外资金的小银行进行了处罚。与里根政府形成对比的是，习近平团队已经认识到这些风险并做出了应对。然而，如果这些安全措施失效，美国在储贷危机中面临的 GDP 损失 3% 可能只是中国损失的冰山一角。
坏账在哪里？深入探究中国的影子贷款簿
位于河北省东北部，由填海造地而成的工业区和港口——曹妃甸，这原本是一个一举两得的项目。将钢铁巨头首钢从北京迁出的目标是减少中国首都的空气污染，同时为河北省低迷的经济注入活力。政府的经济规划者认为，北京不缺工作岗位，但作为中国的首都——从奥运会到二十国集团峰会，各种活动的举办地——减少一些令人窒息的雾霾将对其有利。邻近的河北省，人均收入还不到北京的三分之一，可以用多忍受几天糟糕的空气来换取一个创造就业机会的钢铁厂。
2010 年，新区开发建设拉开帷幕。7 年时间、5000 亿元人民币的投入，曹妃甸并非一事无成。公司班车载着身穿蓝色工装的工人往返于首钢工厂。当地人认为，这里每月 6000 元左右的工资待遇还不错。空气中弥漫着的沙砾证明了高炉已经启动，生产正在进行。可即便如此，港口周围停滞不前的起重机和被废弃的房地产项目，无不证明了人们的期望落空了。
也许，对于首钢（一家名字翻译过来就是“首都钢铁”的公司）来说，迁出首都始终就不是什么好兆头。来自附近的天津（那里有繁忙的港口和工业区）的竞争对这一切起不到任何帮助。尽管钢铁价格从 2008 年的峰值到 2015 年的低谷，下跌了 70% ，同样于事无补。首钢从 2010 年盈利 3.49 亿元人民币，到 2015 年亏损 11.38 亿元人民币。同年，曹妃甸的产量下降了 10.4% ，这对当地经济来说是一个沉重的打击。至于北京的雾霾，对于一个以煤炭为动力、环山而建、处于东北工业风口的城市来说，首钢只是问题的一部分。如果说曹妃甸项目导致一些鸟类的死亡，那也是污染造成的，因为河北和北京的空气质量持续恶化。
如果说曹妃甸的衰落令银行蒙受了损失，这损失却难以计算。乍看之下，当地最大的贷款机构唐山银行似乎是谨慎的典范。2016 年，该行报告的不良贷款仅为 1700 万元人民币，占贷款总额的 0.05%。即使在中国，1.7% 的总体不良贷款率反映了普遍存在的低报现象，但这仍然是一个惊人的低数字。尤其令人惊讶的是，唐山银行并没有优越的经营环境。唐山市（曹妃甸是其一部分）最为人所知的事件是 1976 年大地震的震中，这场地震造成 25 万人死亡，而且根据当地的迷信说法，预示着毛泽东主席的逝世。2016 年，唐山市成为中国最大的钢铁生产城市。一家小型城市商业银行，身处老工业城市，命运与一个境况不佳的大型项目息息相关，它是如何做到将不良贷款率保持在如此低的水平？
对于唐山这样的城市商业银行来说，不良贷款去向之谜的答案就在于影子贷款规模的迅速扩张。“影子贷款”一词让人联想到典当行、P2P 平台和其他一些见不得光的操作。事实上，中国大部分影子贷款都来自银行。以下是典型影子贷款的操作手法：
- 银行向低质量借款人发放了贷款，这些借款人通常是像东北特钢这样的陷入困境的工业企业，或者是为基础设施项目融资的地方政府融资平台。
- 监管要求使得银行维持前端贷款关系的成本过于高昂。借款人可能存在拖欠现有贷款的风险，而银行不愿报告不良贷款的增加。或者，他们可能是政府打击高污染或其他一些不良行为的目标。
- 彻底切断借款人的资金可能会将其推入破产，并引发违约——这不是我们想要的结果。银行没有断绝关系，而是通过引入影子贷款机构进行交易，找到了一个规避的办法。影子贷款机构——通常是信托公司或资产管理公司——充当壳公司，掩盖交易的真实性质。
- 影子贷款机构向低质量借款人提供贷款。然后，该贷款被证券化，银行从影子贷款机构购买证券，使其获得对借款人偿还利息和本金的债权。
实际上，银行已经发放了一笔贷款。在资产负债表上，它表现为对影子银行发行证券的投资。在某些情况下，作为最后一步，影子贷款会被纳入出售给银行零售投资者的理财产品资产池。
从单个交易来看，每个人都是赢家。劣质借款人获得了所需的贷款。银行保留了客户关系，防止了借款人违约，并对监管机构和股东隐瞒了风险敞口。影子银行则从交易中赚取了一小部分利润。但从系统稳定性的角度来看，每个人都是输家。劣质借款人为获得信贷支付了更高的成本，这增加了其财务压力。银行增加了对高风险借款人的风险敞口，却没有增加必要的资本以抵消违约风险。影子银行的介入拉长了交易链条，增加了成本和复杂性。金融体系变得更加不透明，更难监管。
2016 年底，唐山银行资产负债表上的影子贷款余额为 1100 亿元人民币，是三年前 39 亿元人民币的 27 倍，占总资产的 54.5%，这意味着该行的影子贷款规模超过了正常贷款。而且，这轻松超过了该行可用于应对违约风险的自有资本。
图 3.1 银行影子贷款占总资产的百分比
样本包括 41 家上市和非上市银行。
根据银行财务报表信息由作者创建。
唐山银行的情况并非个例。2010 年初，银行对其他金融机构的贷款（影子银行的代表）稳定在 2.8 万亿元人民币。到 2016 年底，这一数字已升至 27.2 万亿元人民币。如图 3.1 所示，风险敞口因行业而异。风险最高的集中在股份制银行和城市商业银行——中国银行业的第二和第三梯队。观察 41 家银行的样本，截至 2016 年底，影子贷款占股份制银行资产的 17.2%，占唐山银行等城市商业银行资产的 18.4%。而在工商银行等一级银行，这一比例仅为 1.1%。
与理财产品类似，影子贷款风险敞口的差异反映了不同的起点和目标。对于股份制银行和城市商业银行来说，优质借款人资源有限、存款基础薄弱以及资本成本较高，这些因素都使得影子银行成为其扩大业务规模的一种有吸引力的方式。对于城市商业银行而言，渴望增长的当地官员的密切控制加强了激励措施，并保证监管审查将受到限制。对于大型银行来说，拥有一份国有企业借款人名单、遍布各地的分支机构吸收了大量存款以及较低的资本成本，这些都意味着通过传统贷款业务来扩大业务规模是更具吸引力的选择。
金融危机的历史充斥着证券化失败的例子。在美国，在金融危机爆发前夕，银行向低收入家庭发放了数万亿美元的抵押贷款。偿还债权被打包和重新打包，出售和转售，带来了新的资金，延长了繁荣。通过将抵押贷款从资产负债表中移除，银行规避了对其必须持有多少资本的监管要求，以牺牲整个系统的稳定性为代价来追求增长。交易链条的延长意味着抵押贷款债权的最终持有人不了解基础借款人的质量。认为主要参与者“大到不能倒”的信念使得资金持续流入，这意味着整个体系建立在道德风险的摇摇欲坠的基础之上。
所有这些情况都出现在中国的影子贷款中。金融链条被拉长，资金来自银行，贷款由影子银行发放，最终债权（在某些情况下）以理财产品 (WMP) 的形式出售给散户投资者。借款人的低质量对银行来说是显而易见的。但对于最终拥有债权的散户投资者来说，这一点是不可见的。通过发行理财产品获得资金使股份制银行和城市商业银行得以快速扩张。通过规避监管（将贷款隐藏为投资），它们能够在没有足够资本吸收损失的情况下增加资产。对于中国的二线和三线银行来说，截至 2016 年底，影子贷款持有量相当于资本基数的 200%，而一些银行的这一比例要高得多。
美国次级抵押贷款的发放规模从 2000 年的约 1000 亿美元上升到 2006 年的约 6000 亿美元，在此期间总额达到约 2.4 万亿美元，占 GDP 的 17%。[5] 在中国，影子银行贷款从 2010 年的 4200 亿元人民币（625 亿美元）上升到 2016 年的 8.8 万亿元人民币（1.3 万亿美元）。未偿还金额为 27.2 万亿元人民币（4 万亿美元），约占 GDP 的 36%。美国次贷危机震动了世界经济。中国影子银行危机可能会摧毁世界经济。
雇凶和逃债：温州式影子金融
胡先生很后悔。他通过生产鞋子、打火机和锁具这些任何可以在美国和欧洲市场获利的低成本商品，在温州赚到了钱。温州地处沿海的浙江省，这曾经被认为是一种诅咒。在中华人民共和国成立初期，毛泽东主席担心死敌蒋介石会试图反攻大陆。如果国民党舰队从台湾登陆，温州将直接位于蒋介石的家乡宁波的回归路线上。这足以让该地区在毛泽东的经济规划者眼中被遗忘，宝贵的投资资金不能冒险投在一个可能在入侵军队面前沦陷的城市。
人们所担心的再次入侵从未发生。蒋介石于 1975 年去世。一年后毛泽东去世，邓小平开始为中国的改革奠定基础，温州的沿海位置由劣势变成了优势。在接下来的三十年里，像胡先生这样的当地企业家乘着中国开放的浪潮前进。他们将商业头脑、廉价劳动力和进入全球市场的便利条件结合起来，抓住了出口价值链的底端环节。第一波“中国制造”的商品——纽扣、拉链和小饰品——就是在温州制造的，这些商品挤垮了西方的低端制造商。影子金融发挥了至关重要的作用。由于国有银行仍然不愿放贷，资金来自非正规市场，也就是说，胡先生和他的朋友们互相借贷，以支付土地、建筑物和资本设备的费用。
2008 年，金融危机席卷全球。温州的出口商已经感受到了工资成本上升、人民币升值以及更严格的健康、安全和环境法规带来的压力。如今，随着西方消费者开始削减信用卡支出，需求消失了。自 2001 年中国加入世界贸易组织以来，出口每年增长超过 30%，而现在却大幅下降，在 2009 年初下降了 20% 以上。政府的应对措施是要求银行加大放贷力度。“通常是我们要求政府官员帮忙；这次是他们打电话给我们，”当地一家银行前行长庄先生说。“他们召集了所有当地银行的行长，告诉我们不要收回任何贷款，”他说。然后，在 2009 年初，北京总部下达了命令：放贷！“我们当时是在盲目放贷，”庄先生回忆道。
温州过去依赖民间借贷（企业家之间相互提供信贷的网络）极大地刺激了经济。对 A 公司的贷款最终成为对 B 公司贷款的抵押品，而 B 公司又为 C 公司的贷款提供担保。由于出口行业不景气，工厂老板认为投资于自己的企业毫无意义。相反，信贷涌入了房地产市场。2010 年初，温州的房价比一年前上涨了近 22% ，这一涨幅增加了抵押品的价值，并促使新一轮贷款的发放。成车的温州炒房者在全国各地抢购新开发项目，成为中国房地产泡沫传闻的一部分。从单个银行职员的角度来看，风险似乎是可控的。他们发放了很多贷款，但这些贷款都有抵押品作保障。从整个体系的角度来看，随着抵押品价值被人为抬高，这就像一座纸牌屋。
据温州最大金融咨询公司负责人李先生表示，是 2011 年底一个工业园区的关闭引发了这场危机。“当时的党委书记态度很坚决，”李先生说，“园区里有一些重污染企业，关停后土地价值下跌，用这些土地抵押的贷款被收回，借款人跑路，危机就开始了。” 在接下来的几年里，信贷扩张陷入停滞，房价暴跌，经济增长骤降。2007 年，经济增长率为 14.2%。2012 年，仅增长 6.6%。即使是如此巨大的增长降幅，也低估了经济衰退的程度。“GDP 数据可能有一些问题，”一位当地官员讽刺地说，“但它抓住了趋势。” 至少有 80 位企业高管宣布破产、潜逃或自杀。
胡先生是一位出口商，他认为自己是这场危机中的受害者之一。他为一个朋友做了 900 万元人民币的贷款担保，但这朋友却跑路了，逃到了越南，留下胡先生独自承担债务。“我找到了他，但他靠给人洗摩托车勉强维持生计，显然无力偿还，”胡先生说。“我能做的就是雇一些当地的小混混去揍他一顿；这让我感觉好受些。”
温州危机的另一个输家：该市的增长模式。当地企业家抓住了全球制造业价值链的第一环。下一步似乎遥不可及。先是被美国次贷危机击中，然后是欧洲主权债务危机，再加上工资上涨和人民币升值侵蚀了竞争力，出口难以摆脱萎缩。由于没有理由将更多资金投入到他们的企业中，并且房地产泡沫破灭的痛苦经历仍然记忆犹新，温州商人需要一个新的地方来运作他们的资金。他们在城市的民间借贷行业中找到了它。
图 3.2 银行和影子银行投资者回报率
2012 年数据为估计值。
由作者根据彭博、中国债券信息网、第一网贷和网贷之家信息整理而成。
“我们开始的时候大约有 2 亿元人民币，现在我们管理着大约 7 亿元，”朱先生说，他辞去了银行经理的工作，经营着一家小额贷款公司。“我们大约有 10 个投资者，都是些不想在自己的生意上投入更多资金的企业主。”截至 2016 年，中国的小额贷款公司管理着近 1 万亿元人民币的资产。朱先生的公司是温州大约 40 家小额贷款公司中的一家，也是规模最大的一家。投资者获得的回报率约为 8%，借款人支付的年利率约为 15%。“银行只对国有企业和政府项目提供贷款，”朱先生说。“我们填补了这一空白。”越来越多的贷款流向了消费者：支付房屋首付、购买汽车，甚至支付独生子女海外教育的启动资金。
距离庄先生的公司几英里远的地方，是点星贷，这是一个点对点贷款平台，以更高的利率提供信贷。如图 3.2 所示，年利率高于 20% 。点对点贷款规模迅速膨胀，到 2017 年年中，资产规模已超过 1 万亿元人民币，分布在 4000 多个平台上，而 2014 年初仅为 380 亿元人民币。点星贷的首席执行官周先生一边在几部手机中的一部上提供投资建议，一边抽着烟，并保证风险很低。他表示，他的平台与大数据公司合作，管理贷款风险。位置数据跟踪借款人。那些花太多时间在全国各地旅行的人被认为风险较高，因此需要支付更高的信贷利息。
在最好的情况下，大数据可能有助于最大程度地减少违约。在其他情况下，这种高科技的花招为欺诈行为提供了掩护。2015 年 12 月，一家最大的 P2P 借贷平台被曝光为庞氏骗局。据报道，互联网贷款公司 e 租宝从数十万投资者手中骗取了约 500 亿元人民币。其中一些耸人听闻的细节包括：不存在的投资项目、该公司首席执行官为其女友购买的价值 1200 万元的粉钻戒指，以及警方花了 20 个小时才挖出该公司埋藏的犯罪文件。
在温州，人们很容易认为，经济模式已经走完了一个完整的循环，从金融危机中走了出来，回到了在该市最初的成功中发挥了如此重要作用的民间借贷模式。但现实却大相径庭。温州的影子金融曾经为打造世界一流的出口部门提供资金。在金融危机和房地产泡沫破灭后，它帮助了这些出口部门的剩余部分维持运营，并满足了那些渴望成为中产阶级的人难以承受的消费愿望。影子银行的风险依然存在：监管不力；借款人质量低下，资本缓冲不足。而温州经济体已经不再能从中获得回报。
对整个中国而言，真正的影子银行——不是那些提供欺骗性掩护以掩盖银行贷款的信托和资产管理公司，而是游走于系统边缘的小额贷款公司和点对点平台——规模太小，不足以引发系统性危机。与此同时，它们似乎是一个正在失控的金融体系的象征。贷款增长过快，并流向了风险最高的借款人。资金成本高昂且不确定；资本缓冲薄弱或根本不存在。监管机构似乎无法解决这些问题。危机可能不会在今天或明天爆发。如果不进行改革，危机就不会太遥远。
稳定之源
中国金融体系贷款方值得担忧的原因不难发现。但其也有一定的优势：
- 股份制银行和城市商业银行正在承担大量风险，它们越来越依赖昂贵的短期融资，并在资产配置上采取越来越多的冒险措施。处于系统核心的国有大银行——如工商银行等——则不然。它们在资金方面保持稳定，在贷款方面保持保守，资本充足且盈利。中国的高储蓄率和受控的资本账户意味着整个系统的资金来源毫无疑问。
- 中国影子银行体系扩张迅速。但在国际比较中，它看起来并不那么可怕。根据全球监管机构金融稳定委员会的数据，截至 2016 年底，中国“其他金融机构”（影子银行的委婉说法）的资产规模达到 9.6 万亿美元，约占 GDP 的 86% 。欧元区（GDP 的 270%）、英国（263%）和美国（145%）的水平都要高得多。[6] 这并不意味着中国的影子银行规模不足以引发危机。显然，它们可以。但这确实意味着，相对于它们的规模而言，对它们的担忧程度似乎过高了。
- 很多情况下，压力反映了改革的阵痛。理财产品、货币市场基金和利率自由化帮助金融行业实现了现代化。它们迫使银行在一个更具竞争性的市场中运营，并加速了向消费经济的转型，提高了家庭储蓄者的收入。即使是 e 租宝和其他影子银行的崩溃——对那些失去一切的人来说是当头一棒——这也传递了一个信息：高回报伴随着高风险，政府不会总是出手相救。
尽管压力重重，中国的政策制定者们似乎相对放松。这或许是因为，监管机构对金融风险感到恐慌，就好比一个人在拥挤的剧院里大喊“着火了”——势必会引发人群逃生踩踏。也或许是因为他们对此类事件早已司空见惯。在其四十年的改革开放历程中，中国曾面临过比不良贷款更为严峻的挑战。
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1 条评论
翻译不易，博主辛苦，感谢感谢( ,,´･ω･)ﾉ"(´っω･｀｡)